Money Multiple / Multiple of Money / MoM
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Was versteht man unter einem Money Multiple?
Der Begriff Money Multiple stammt aus dem Englischen und könnte im Deutschen etwa mit „Geld-Vielfaches“ wiedergegeben werden.
Gemeint ist damit ein Multiplikationsfaktor, der das Verhältnis von eingesetztem und erwirtschaftetem Geld angibt.
Hierfür gibt es auch den mittlerweile gängigen, inhaltlich ähnlichen Begriff aus dem Englischen: Return on Investment/ROI.
Die Bezeichnung Money Multiple findet vor allem im Private-Equity (PE)-Bereich Verwendung. Hierbei handelt es sich um außerbörsliche Unternehmensbeteiligungen. Der PE-Markt mit seinen hochrentablen Investmentangeboten zieht immer größere Aufmerksamkeit auf sich.
In den USA schon seit Jahrzehnten fest etabliert, wächst der Private-Equity-Sektor auch in Europa immer stärker. So verbuchte etwa Deutschland im Jahr mit 536 Deals im Wert von 23,8 Milliarden Euro einen neuen Rekord.
Da es sich bei den typischen Private-Equity-Fondsbeteiligungen (geschlossene Alternative Investmentfonds/AIF) um eine schwer vergleichbare Form des Investments handelt, dient die Angabe eines Money Multiple einem ersten aussagekräftigen Eindruck von der Ertragskraft eines derartigen Fonds.
Anders als etwa Wertpapierfonds haben Private-Equity-Fonds eine bestimmte Laufzeit und erwirtschaften erst nach einiger Zeit Erträge für die Investoren.
Das Verhältnis von Ein- und Auszahlungen wird gerne anhand einer sogenannten J-Kurve beschrieben, wie sie für diese Investmentform ebenfalls typisch ist.
Die eigentlich korrekte Verwendung des Begriffs im Englischen wäre multiple of money (invested) / MoM. Seltener wird auch money on money und money on money multiples verwendet.
Im Deutschen haben sich aber die vereinfachten Formeln „Money Multiple“ und „Cash Multiple“ eingebürgert, die beide das gleiche meinen.
Berechnung von Multiple Money
Zur Berechnung gibt es im Wesentlichen zwei verschiedene Methoden bzw. Kennzahlen, die demzufolge auch in der Mehrzahl als Money Multiples bezeichnet werden.
Grundsätzlich können Multiples (Multiplikatoren) in den verschiedensten Zusammenhängen verwendet werden. Häufig findet man sie bei Unternehmensbewertungen, z.B. zur Errechnung von Kennzahlen.
Dazu zählen u.a. Price/Earnings (deutsch: Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV ), Price/Cash Flow, Enterprise Value/EBIT, Enterprise Value/EBITDA oder auch Enterprise Value/Sales.
Bei Money Multiples geht es allerdings um etwas grundsätzlich Anderes.
Eine weitere Bezeichnung, die sich synonym zu Money Multiples findet, spricht von Cash-on-Cash Multiples.
Welche Money Multiples gibt es?
Die beiden hauptsächlichen Money Multiples der Private-Equity-Branche sind DPI und TVPI.
DPI: Distribution to Paid-In
Diese Kennzahl, auch Realization Multiple genannt, bringt die bereits getätigten Ausschüttungen eines Fonds (oder anderen PE-Investments) ins Verhältnis zum eingezahlten Kapital.
Man kann auch kurz sagen: Verhältnis von Ausschüttung zu Einzahlung. Je näher der DPI sich von Null auf 1,0 zubewegt, desto näher ist das Investment daran, den vollen Einsatz zurückgezahlt zu haben.
Ein DPI von über 1,0 besagt, dass bereits mehr Geld an die Investoren zurückgeflossen ist, als sie ursprünglich eingezahlt hatten.
Liegt der DPI beispielsweise bei 1,9, wurden auf 10.000 Euro Einzahlung (Commitment) 19.000 Euro an Ausschüttungen geleistet (also 9.000 Euro Gewinn erzielt).
Der DPI enthält wichtige Hinweise zur bisherigen Performance eines Investments, zur Liquidität und zum „Alter“ (der bereits verstrichenen Laufzeit).
TVPI: Total Value to Paid-In
Mit dieser Kennzahl wird der Gesamtwert des/der Investments ins Verhältnis zu den eingezahlten Mitteln gesetzt. Sie erlaubt also den Überblick über die Gesamtrentabilität des eingesetzten Kapitals und zwar von Beginn an.
Ein TVPI von 2,7 würde z.B. heißen, dass mit 10.000 Euro Einsatz am Ende insgesamt 27.000 Euro an Rückflüssen (Gewinnen) erwirtschaftet wurden, also das 2,7-fache.
Der TVPI beinhaltet aber lediglich Schätzungen zum Wert der im Portfolio befindlichen (oder geplanten) Investmentobjekte. Das bedeutet, dass er sich im Gegensatz zum DPI nicht einfach aus einer klaren mathematischen Formel ergibt.
Er bildet daher am Anfang eines Investments die wichtigere Größe, wird dann aber mehr und mehr vom fundierteren DPI in seiner Bedeutung abgelöst.
Darüber hinaus sind in der Branche weitere Kennzahlen geläufig.
Weitere Kennzahlen im Kontext von Money Multiple
Sehr eng verwandt mit DPI und TVPI ist der RVPI/Residual Value to Paid-In, der das Verhältnis des Restwerts der im Fonds-Portfolio befindlichen Werte zum eingezahlten Kapital angibt.
Ein RVPI von 0,7 würde z.B. bedeuten, dass sich noch das 0,7-fache des investierten Kapitals an Wert im Portfolio befindet.
Zählt man RVPI und DPI zusammen, erhält man den TVPI. Diese Kennzahlen sind also mathematisch voneinander abhängig, wobei sich der DPI messen lässt, während der RVPI stärker auf (Marktwert-) Schätzungen beruht.
Weitere Abkürzungen aus dem Englischen, die sich im Zusammenhang mit Fonds- bzw. Performance-Kennzahlen finden, sind der MOIC/Multiple On Invested Capital. Er bedeutet nichts anderes als Money oder Cash Multiple.
Der SROI / Social Return On Investment ist eine Kennzahl des sogenannten Impact Investing. Das bedeutet in diesem Fall ein Investment mit dem Ziel, möglichst umfangreiche und messbare soziale Veränderungen anzustoßen (Impact Multiple on Money).
Schließlich noch der PIC/Paid-in Capital. Dabei handelt es sich um die Abrufrate, also die Angabe, wieviele der zugesagten Mittel bereits von den Fondsinitiatoren für die geplanten Investments abgerufen wurden.
Ein PIC von 0,5 würde beispielsweise besagen, dass die Hälfte des Commitments bereits abgerufen wurde, bzw. die Hälfte der Abrufung noch aussteht.
Da der PIC im Höchstfall 1 betragen kann (alle Mittel wurden bereits abgerufen), ist er im eigentlichen Sinn nicht unter die Money Multiples zu rechnen.
Alle anderen genannten Kennzahlen (mit Ausnahme des PIC) werden der Kategorie absoluter Messung des Return on Investment/ROI zugeordnet, da ihre Werte unabhängig von irgendwelchen Relationen berechnet werden.
In aller Regel werden sie in netto angegeben, Brutto-Angaben sind unüblich und werden normalerweise eigens vermerkt (englisch net und gross).
Money Multiples und andere Private-Equity Kennzahlen
Weitere wichtige Kennzahlen der PE-Branche sind IRR, MIRR, PME und PME+. Sie werden daher auch häufig Key Performance Indikator / KPI genannt.
Auch IRR und MIRR gehören dabei zu den absoluten Kennzahlen.
PME und PME+ zählen hingegen zu den relativen. Sie werden zur Messung des relativen Return on Investment / ROI verwendet, setzen also die PE-typischen Zahlen in ein Verhältnis zu anderen Investmentformen bzw. machen diese vergleichbar.
IRR/Internal Rate of Return
Ein typisches Mess-Instrument für Private Equity Investitionen, deutsch auch interner Zinsfuß genannt.
Da sich PE-Fonds durch längere Laufzeiten mit sehr unterschiedlichen Geldströmen (Cash Flow) auszeichnen, wird mit dem IRR, der für PE-Investments angegeben wird, eine schwankungsbereinigte Gesamtrechnung zur Verfügung gestellt.
Diese gibt die jährliche Kapitalverzinsung über die Gesamtlaufzeit des Investments unabhängig von (aber natürlich basierend auf) den konkreten momentanen Kapitalflüssen an.
Beim IRR ist es sehr wichtig, auf den Unterschied zwischen netto und brutto zu achten. Ein Brutto-IRR enthält oft wichtige Daten wie Carried Interest und Management Fees nicht und verzerrt damit z.T. erheblich die tatsächliche Fonds-Performance aus Sicht des Anlegers.
MIRR / Modified Internal Rate of Return
Der MIRR wird auch qualifizierter interner Zinsfuß genannt.
Anders als beim IRR wird eine sogenannte Wiederanlageprämisse in die Berechnung mit eingeführt. Diese behebt zwei Probleme bei der Anwendung der reinen IRR-Methode, nämlich den negativen Cash-Flow und die feste Verzinsung frei werdender Mittel.
Mit anderen Worten: Bei Anwendung der MIRR-Berechnung lässt sich ein noch etwas genaueres Bild der tatsächlichen Kapitalverzinsung eines PE-Investments gewinnen.
PME/Public Market Equivalent
Um Private-Equity-Investitionen mit ihren langen Laufzeiten und unregelmäßigen Cash-Flows vergleichbar zu machen zu anderen Investitionsmöglichkeiten, wird mit dem PME ein virtuelles Aktienportfolio (Public Market) mit vergleichbaren Abläufen erstellt.
Dadurch soll gezeigt werden, was mit dem gleichen Kapitaleinsatz im gleichen Zeitraum auf dem Aktienmarkt erreicht worden wäre.
Auf diese Weise lassen sich unmittelbar der IRR des PE-Investments mit dem IRR des virtuellen Aktienportfolios vergleichen.
PME+/verbesserter PME
Vor allem der Netto-Restwert (NAV, Net Asset Value) eines PE-Portfolios lässt sich schwer mit dem eines Aktienportfolios vergleichen.
Beim verbesserten PME wird dies durch Abzinsung erreicht, die in die Gesamtberechnung mit einfließt und den erzielten Wert noch aussagekräftiger machen soll.
Muss das Aktienportfolio dabei am Ende niedriger als mit dem Wert „1“ abgezinst werden, hat die Börse (Public Equity) das Private-Equity-Investment geschlagen (also eine bessere Performance erzielt).
Money Multiple und der Zeitfaktor
Money Multiples geben in absoluten Zahlen den Vervielfachungsfaktor eines PE-Investments an, lassen dabei aber den Faktor Zeit komplett unberücksichtigt.
Wenn sich das eingesetzte Kapital beispielsweise verdoppelt, dies aber über einen Zeitraum von 25 Jahren tut, bedeutet der Faktor 2 eines Money Multiple letztlich nicht viel.
Allein die Inflation kann über diesen Zeitraum alle Gewinne aus dem Investment auffressen, obwohl eine Kapitalverdopplung auf den ersten Blick eine sehr attraktive Investmentmöglichkeit zu bieten scheint.
Hohe Money Multiples sind außerdem ein relativ deutlicher Hinweis darauf, dass mit dem Investment auch ein entsprechend hohes Risiko verbunden ist.
Gerade bei Start-Ups – und je früher der Investoren-Einstieg, desto mehr – bieten sich zwar enorme Chancen, die das eingesetzte Geld mehr als verzehnfachen können.
Auf dem Weg dorthin lauern aber ebenso große Gefahren, weil PE-Investments immer mit Prognosen, nicht mit festen Verzinsungen arbeiten.
Daher sind Money Multiples das Eine – und weitere Kennzahlen das Andere. Die verschiedenen Kennzahlen müssen immer miteinander betrachtet werden, um zu einer tatsächlichen Aussagekraft über ein einzelnes Investment zu gelangen.
Alle genannten Key Performance Indikatoren dienen nicht zuletzt auch dazu, Private-Equity-Investmentmöglichkeiten grob zu klassifizieren.
Venture Capital Investitionen (auch Early Stage genannt, Risikokapital, Wagniskapital, Start-Up-Investment) tendieren zu hohen Money Multiples von Faktor 10 (TVPI) bei sehr frühen Entwicklungsstadien.
Werte von bis zu 3-5 sind beim etwas späteren Investoren-Einstieg üblich.
Klassisches Private Equity im Growth-, noch mehr aber im Value-Bereich zielt auf einen hohen IRR von 25 % und mehr.
Welcher Money Multiple ist aussagekräftiger?
Auf den ersten Blick würde man vielleicht sagen, der DPI stünde von der Aussagekraft her dem TVPI deutlich nach, weil die Auszahlungsrate keine Auskunft über die schlussendliche Performance eines Investments gibt.
Wer allerdings unter einem bestimmten Blickwinkel auf diese Kennzahl (DPI) blickt, erhält daraus die klarste, weil faktenbasierte Information – über das ungefähre Alter, die Liquidität und die bisherige Performance des Fonds.
Hat ein Fonds bereits einen DPI von 1 überschritten, wurden die Anlegergelder ja bereits wieder vollständig zurückgezahlt und stehen deren Liquidität wieder zur Verfügung. Wenn dies bei einem Fonds mit einer Laufzeit von 6 Jahren bereits im zweiten Jahr der Fall ist, hat das Management auf jeden Fall in einem sehr kurzen Zeitraum erstaunliche Erfolge erzielt.
In Verbindung mit anderen Kennzahlen lassen sich aus dieser Erkenntnis Rückschlüsse darauf ziehen, ob ein später Einstieg in diesen Fonds Sinn ergibt, beispielsweise über den Erwerb von Anteilen auf dem Zweitmarkt.
Der TVPI scheint demgegenüber einfacher und klarer zu erfassen, wie die Gesamtperformance des Fonds aussieht.
Allerdings arbeitet er mit Schätzungen zum Restwert des Portfolio, die sich im Zweifelsfall erst beim tatsächlichen Verkauf der Restwerte als richtig (oder eben nicht) erweisen werden.
Welche Vor- und Nachteile verbinden sich mit der Angabe der Money Multiples?
Je nach Fragestellung, liefern die Money Multiples also Angaben zu unterschiedlichen Dimensionen eines Investments, und bieten so jede auf ihre Weise eine erste wertvolle Hilfestellung für die Investitionsentscheidung bzw. -Beurteilung.
Money Multiples verschaffen einen schnellen Überblick über die Gewinnrate eines Investments. Dies kann mögliche oder angezielte oder, im Falle des DPI, bereits erwirtschaftete Gewinne betreffen. Damit kann man schnell verschiedene Investmentmöglichkeiten vergleichen.
Allerdings beinhalten sie weder Angaben zur Höhe des Investments, zu seinem Risiko oder dem zeitlichen Verlauf bzw. der Gesamt-Laufzeit. Was das Risiko betrifft, kann nur indirekt gemutmaßt werden – je höher der Multiple, desto höher wahrscheinlich das Risiko.
Wer nur auf die Money Multiples schaut und alle anderen Fragen bzw. Angaben als sekundär zur Seite schiebt, begibt sich auf einen risikoreichen Pfad, der dem eines Glücksspielers nicht ganz unähnlich ist.
Erst eine Zusammenschau verschiedenster Faktoren und Kennzahlen erlaubt eine qualifizierte Beurteilung von Investmentmöglichkeiten.
In aller Regel wird es dafür notwendig sein, sich einen erfahrenen Experten für diese Beurteilung und mögliche Investment-Entscheidungen an die Seite zu holen.
Wie wird ein Money Multiple berechnet?
Im Falle des DPI ist die Berechnung sehr einfach. Hier wird die Summe aller bereits erfolgten Zahlungsrückflüsse an die Investoren zum eingesetzten Kapital ins Verhältnis gesetzt.
Somit lautet die Formel (engl. formula):
SUMME Rückflüsse : SUMME Kapitaleinsatz = DPI
Beispiele:
- Gesamt-Rückflüsse im zweiten Jahr der Fondslaufzeit 0,3 Mio, Einsatz 2,8 Mio = DPI 0,11
- Summe der Rückflüsse im dritten Jahr 1,7 Mio, Einsatz 2,8 Mio = DPI 0,61
- Summe der Rückflüsse im fünften Jahr 3,2 Mio, Einsatz 2,8 Mio = DPI 1,14
Der TVPI beinhaltet den RVPI (Residual Value to Paid-In, Restwert der im Portfolio befindlichen Investments) und unterliegt damit Annahmen und Berechnungen, die sich nicht bis ins letzte mathematisch verifizieren lassen.
Fonds-Manager können hier Werte beschönigen, ohne dass dies dem Investor automatisch auffällt.
Die Formel für den TVPI lautet:
Gesamtwert des Portfolio (= bereits realisierter Wert/DPI + geschätzter Restwert/RVPI) : Summe Kapitaleinsatz = TVPI
Beispiele (mit den Zahlen aus den Beispielen DPI):
- Im zweiten Jahr flossen 0,3 Mio Euro an die Investoren zurück, der RVPI wird mit 1,8 angegeben. TVPI = DPI + RVPI = 0,11 + 1,8 = 1,91
- Im dritten Jahr wird der RVPI mit 1,35 angegeben. DPI + RVPI = 0,61 + 1,35 = 1,96
- Im fünften Jahr wird der RVPI mit 0,88 angegeben. DPI + RVPI = 1,14 + 0,88 = 2,02
Es zeigt sich also, dass mit zunehmendem Fonds-Alter die geschätzte Variable (der RVPI) im Wert abnimmt und damit der errechnete TVPI durch das zunehmende Gewicht des tatsächlich erzielten Mittelrückflusses ( DPI ) konsolidiert wird, also der Wirklichkeit am Ende des Investments immer näher kommt.
Man kann daher sagen, dass der TVPI am Anfang eines Investments eine größere / wichtigere Rolle spielt, die mit zunehmender Laufzeit vom DPI übernommen wird.
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