Multiple Private Equity
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Was bedeutet die Bezeichnung Multiple im Zusammenhang mit Private Equity?
Viele Fachbegriffe der Private-Equity-Branche, also im Zusammenhang mit außerbörslichen Unternehmensbeteiligungen, sind direkt aus der englischen Sprache ins Deutsche übernommen worden. So verhält es sich auch beim Begriff Multiple Private Equity.
Das liegt zum einen daran, dass sich der Sektor zunächst vor allem im angloamerikanischen Raum ausgebreitet und einen Namen gemacht hat, bevor er auch in Deutschland mehr und mehr Fuß fassen konnte.
Zum anderen hängt es aber sicher auch damit zusammen, dass viele englische Wendungen bestimmte Vorgänge oder Sachverhalte kurz und prägnant auf den Begriff bringen.
Im Vergleich dazu ist die deutsche Sprache zwar oft etwas eindeutiger und präziser aber dafür auch weitaus umständlicher.
Multiple Private Equity: die mehrfache Bedeutung von Multiple
Multiple hat im Englischen zwei Bedeutungen. Zunächst bedeutet es „mehrere“, also z.B. in der Wendung multiple choice = mehrere Wahlmöglichkeiten.
Daneben tritt die Bedeutung „Vielfaches“ / „das Vielfache“. Diese zweite Bedeutung ist die für den Private-Equity-Zusammenhang meistens gemeinte.
Um den Wert einer Unternehmensbeteiligung oder einer Fondsentwicklung (engl. Fund Performance) anzugeben, wird mit verschiedenen Multiplikatoren bzw. Verhältnisangaben gearbeitet, die zusammenfassend multiples (im Singular multiple) genannt werden.
Schwierige Definition von Multiple Private Equity
Die Wendung „Multiple Private Equity“ ist in dieser Form nicht sehr verbreitet. Sie könnte Verwendung finden, wenn eine Private-Equity-Gesellschaft das eigene Geschäftsmodell als branchenübergreifend und wenig spezialisiert charakterisieren möchte.
Eine mögliche angenäherte deutsche Übersetzung könnte „breitgefächerte/nicht-spezialisierte außerbörsliche Unternehmensbeteiligungen“ sein.
Demgemäß könnte man einen Multiple Private Equity Fund als Investmentfonds für mehrere/verschiedenartige/branchenübergreifende außerbörsliche Unternehmensbeteiligungen bezeichnen.
Multiple könnte in diesem Zusammenhang auch die unterschiedlichen Übernahmesituationen der betroffenen Betriebe bezeichnen. In dem Fall geht es um Firmen in diversen wirtschaftlichen Situationen, z.B. um einen Turnaround, einen Management-Buyout oder eine Growth-Beteiligung.
Vermutlich weil multiples im angloamerikanischen Raum in Verbindung mit Private Equity eine breite Verwendung finden, hat sich eine indische Private-Equity-Investmentgesellschaft sogar einen entsprechenden Namen gegeben. Er lautet Multiples Equity , der volle Name Multiples Alternative Asset Management Private Ltd..
Die von dieser Firma aufgelegten Fonds heißen dann auch jeweils Multiples Private Equity Fund.
Die Multiples werden oft auch Investment Multiples, Money-on-money-Multiples (MoM) oder Cash-on-cash-Multiples (CoC) genannt. Auch die Abkürzung MOIC für Multiple On Invested Capital findet sich häufig.
Zusammen mit anderen Schlüsselkennzahlen (engl. Key Performance Indicators / KIP) ist darüber hinaus der Begriff Private Equity Ratios* geläufig.
Er könnte im Deutschen etwa mit „typische Kennzahlen für den Private Equity Bereich“ wiedergegeben werden.
*Ratio ist an sich eine Verhältnisangabe, gibt also z.B. Auskunft über das Verhältnis von eingesetzten zu ausgeschütteten Geldmitteln eines Investments).
Welche verschiedenen klassischen Multiples gibt es?
TVPI Multiple
Der vermutlich verbreitetste und damit wichtigste Investment Multiple ist der TVPI (= total Value to paid-in), zu Deutsch Gesamtwert (total value) im Verhältnis zur (to) Einzahlung (paid-in).
Er errechnet sich aus den bereits ausgeschütteten Erträgen plus den Restwert der im Portfolio verbleibenden Vermögensgegenstände, bei Private Equity also Unternehmen (-sbeteiligungen).
TVPI = (kumulierte Ausschüttungen + Restwert) : Eingesetztes Kapital
Die kumulierten Ausschüttungen heißen oft einfach nach ihrem englischen Begriff cumulative distributions oder kurz CD, der Restwert residual value oder kurz RV, das eingesetzte Kapital Paid-in.
Die Formel begegnet daher oft auch als
TVPI = ( CD + RV ) : Paid-In
Als Kurzbezeichnung heißt diese Kennzahl auch einfach TVPI Multiple.
RVPI Multiple
Der innerhalb der gerade genannten Formel gebrauchte Werte des residual value stellt seinerseits einen Bestandteil für eine weitere Private-Equity-Kennzahl dar, nämlich den RVPI (= residual value to paid-in) als die Angabe des Verhältnisses zwischen den noch ausstehenden Ausschüttungen und der getätigten Einzahlung.
RVPI = Restwert des Portfolio : Eingesetztes Kapital
oder englisch
RVPI = RV : Paid-In
Die Kurzbezeichnung heißt in diesem Fall logischerweise RVPI Multiple.
DPI Multiple
Korrespondierend zum RVPI gibt es den DPI (= distributed to paid-in capital) als Angabe des Verhältnisses von bereits ausgeschüttetem zu eingesetztem Kapital:
DPI = ausgeschüttetes Kapital : eingesetztes Kapital
oder englisch
DPI = CD : Paid-In
Der DPI wird neben der logischen Bezeichnung als DPI Multiple häufig auch Realization Multiple genannt, weil er angibt, wieviel ein PE-Fonds / -Investment bereits an Ausschüttungsquote realisiert hat.
PIC
Ein weiterer Multiple ist der PIC (= Paid-In to committed capital), der angibt, wieviel der zugesagten Investmentmittel (= commitment) bereits abgerufen und investiert wurden.
PIC = Bereits abgerufenes und eingesetztes Kapital : Zugesagter Kapitaleinsatz
oder englisch
PIC = Paid-in Capital : Committed Capital
Manchmal wird der PIC auch als PICC bezeichnet, also sozusagen mit mehr Anfangsbuchstaben abgekürzt: Paid-In to Committed Capital. Inhaltlich besteht keinerlei Differenz zwischen den Bezeichnungen.
Meist werden all diese Werte in netto angegeben (engl. net), weil sich so die präzisesten Aussagen über ein Investment machen lassen; wenn das nicht der Fall ist, wird es in der Regel eigens angegeben (brutto bzw. engl. gross).
Weitere Multiples im Private Equity Sektor
Abgesehen von den eben genannten, sozusagen innerhalb der verschiedenen Investmentphasen wichtigen Multiples, existieren weitere Verhältnisangaben genereller Natur, die speziell bei Private Equity Investitionen Verwendung finden und wichtige Auskünfte über die Performance liefern.
Entry und Exit Multiple
Dies sind insbesondere der Entry und der Exit Multiple (Einstiegs- und Ausstiegs-Multiple):
Bei beiden wird der Wert einer Firma dadurch bemessen, dass der Kaufpreis mit einer Kennzahl des Unternehmens ins Verhältnis gesetzt wird, in aller Regel mit den EBITDA, also den Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization, zu Deutsch „Ergebnis vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und sonstigen Finanzierungsaufwendungen“.
Alternativ und zusammenfassend wird auch von den Gewinnen aus der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit gesprochen.
Nimmt man hingegen den EBIT (Earnings before Interest and Taxes), lässt also die Abschreibungen und sonstigen Aufwendungen außer Acht, spricht man vom „Einkommen aus dem operativen Geschäft“ (operating income/profit).
In manchen Zusammenhängen ist diese Kennzahl präziser als EBITDA.
Die Formel zur Berechnung dieser Multiples lautet:
Kaufpreis (oder Verkaufspreis) : EBITDA = Entry/Exit Multiple
Ein Beispiel: Wenn eine Firma mit einem Marktwert von 1 Mio Euro beziffert wird und aus der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit 50.000 Euro Gewinn erzielt, entspräche dies einem Multiple von 20.
Dieser Multiple gibt also mit anderen Worten wieder, wie oft (und damit in aller Regel: wie viele Jahre es braucht) der momentane Gewinn erzielt werden muss, damit sich der Kaufpreis amortisiert.
Multiple Arbitrage
Damit kommt eine weitere Kennzahl ins Spiel, die Multiple Arbitrage: Sie gibt an, zu welchem Preisunterschied (franz. arbitrage) zwischen Entry und Exit Multiple ein Unternehmen verkauft werden konnte.
Liegt der Exit Multiple höher als der Entry Multiple, spricht man von einer Multiple Expansion, im gegenteiligen Fall von einer Multiple Compression, bei gleichbleibendem Multiple von einem Stable Multiple („stabiler Multiplikator“).
Einflussfaktoren auf diese Werte können dabei nicht nur ein möglicherweise verändertes EBITDA / EBIT sein, sondern darüber hinaus ein gesteigerter (oder im schlechten Fall verringerter) Marktwert bzw. Verkaufspreis.
Private-Equity-Gesellschaften streben dabei immer einen niedrigen Einstiegs-Multiple an, der anschließend durch geeignete Maßnahmen gehoben wird.
Wichtig ist dann allerdings beim Wiederverkauf des Betriebes nicht allein der absolute erzielte Preis, sondern die Verhältnismäßigkeit zum bis dahin etablierten Multiple.
Ein EBITDA-Beispiel
Wieder ein Beispiel.
Wenn eine PE-Gesellschaft eine Firma mit einem EBITDA von 1 Mio. US-Dollar für 10 Mio. US-Dollar erwirbt und nach sieben Jahren für 20 Mio. mit einem EBITDA von 3 Mio. USD verkaufen kann, betrug der Entry-Multiple 10x (10:1). Der Exit Multiple hingegen belief sich nur noch auf 6,7x (20:3).
Die Firma hat also beim Verkauf zwar das Doppelte des Einkaufspreises erbracht, jedoch im Verhältnis zum stark gestiegenen EBITDA einen schlechten Verkaufspreis erzielt.
Der neue Eigentümer braucht nur noch 6,7 Jahre das Gewinnniveau zu halten, bis sich seine Investition amortisiert hat – zu Beginn des PE-Investments waren es zehn. Die Firma hätte beim Verkauf daher mindestens 30 Mio. USD kosten müssen.
Ausnahme Leveraged Buyouts
Leveraged Buyouts (LBO) sind eine typische Ausnahme von dieser Regel der Steigerung des Multiple: Hier wird normalerweise von einem stabilen Multiple ausgegangen.
Die Multiple-Arbitrage europäischer Private-Equity-Unternehmensverkäufe hat 2018 mit 2,4x EBITDA einen vorläufigen Höhepunkt erreicht.
Durchschnittlich waren die untersuchten Unternehmen mit einem Entry Multiple von 8,5x EBITDA gekauft und später mit einem Exit Multiple von 10,9x EBITDA wieder veräußert worden. Seit 2015 hatte sich damit die Multiple-Arbitrage verachtfacht (2015: 0,3x EBITDA).
Aufgrund der Corona-Krise steht zu erwarten, dass sich dieser Trend nicht einfach fortsetzen wird, sondern zumindest verlangsamt bzw. eine deutliche Delle erhält.
Andere Key Performance Indikatoren für Private-Equity-Investitionen
Die PE-Branche kennt weitere KPIs, die jedoch nicht zu den Multiples gerechnet werden – weil sie auf anderen Berechnungsgrundlagen beruhen bzw. nicht als Vielfaches, sondern als Prozentangabe wiedergegeben werden.
IRR: Internal Rate of Return
Die wohl wichtigste zusätzliche Kennzahl zu jedem Multiple: Zu deutsch „interner Zinsfuß“ genannt, gibt der IRR den erwarteten prozentualen Ertrag einer Investition an, also z.B. 25%.
Gemeint ist damit letztlich die Verzinsung des eingesetzten Kapitals über die gesamte Laufzeit der Geldanlage hinweg.
Mit bestimmten Modifikation in der Berechnung arbeitet der MIRR als Modified Internal Rate of Return. Normalerweise wird der IRR in netto angegeben, weil er so aussagekräftiger ist.
Wenn dies nicht der Fall ist, ist das in aller Regel eigens angegeben (Brutto-IRR; engl. gross IRR).
ROI: Return on Investment
Gibt an, in welchem Verhältnis eingesetztes Kapital und (erwarteter) Gewinn eines Investments stehen. Er beziffert also die Kapitalrentabilität.
Neben der Berechnung der Gesamtkapitalrentabilität gibt es verschiedene „Unterformen“, z.B. die Eigenkapitalrentabilität.
Man spricht synonym auch von Kapitalrendite, Anlagenrentabilität, Anlagenrendite oder auch von Kapital- oder Anlageverzinsung.
SROI: Social Return on Investment
Eine noch nicht besonders verbreitete Kennzahl, die mittels bestimmter Kennzahlen versucht, den Impact einer Investition im Bereich Soziales messbar und bezifferbar zu machen, da die Nachfrage nach Kapitalanlagen im Bereich ESG in den letzten Jahren deutlich zugenommen hat
PME: Public Market Equivalent
Private-Equity-Investments haben ihre ganz eigenen Abläufe und Besonderheiten, etwa die sogenannte J-Kurve der Ein- und Auszahlungen (Cash-Flow) im Zusammenhang mit Fonds.
Um derartige Investments dennoch vergleichbar zu machen mit anderen Investitionen, insbesondere denen auf dem Aktienmarkt (Public Market), wird beim PME ein virtuelles Aktienportfolio mit dem gleichen Cash-Flow erstellt (Equivalent), um die Renditen beider Investmentmöglichkeiten vergleichbar zu machen.
Auch hier gibt es eine Weiterentwicklung, das Verbesserte Public Market Equivalent (PME+).
GIPS: Global Investment Performance Standard
Seit 2020 existiert eine standardisierte Methode, die unterschiedlichsten Kapitalanlageformen mit Kennzahlen zu bewerten und so in ihren verschiedenen Aspekten vergleichbar zu machen.
Ein wichtiger Fokus liegt dabei auf ethisch verantworteten Investments im Sinne der ESG-Kriterien für ökologisch, sozial/gesellschaftlich und führungsverantwortete Geldanlagen.
Auch deutsche Verbände wie der BVI (Bundesverband Investment und Asset Manager) sind Mitglied und Unterstützer dieser globalen Initiative des US-amerikanischen CFA Institute (herkommend vom jährlich verliehenen Preis, dem Chartered Financial Analyst) von mittlerweile mehr als 100.000 Mitgliedern in mehr als 40 Ländern.
Die Funktion der Multiples für Informationen über ein PE-Investment
Wie wir sehen konnten, sind die Multiples im Bereich von Private Equity typische Instrumente, um Auskunft über die Performance möglicher oder getätigter Investments zu geben (engl. business valuation).
Allen Multiples gemeinsam ist die Tatsache und in gewisser Weise das Manko, dass sie „zeitlose“ Werte liefern, also den – bei den meisten Geldanlagen immens wichtigen – Faktor Laufzeit ganz außer Acht lassen.
Sie liefern einen Multiplikator oder eine Verhältnisangabe als absolute Zahl, tragen in sich aber keine Information, in welchem Zeitraum dieser Multiplikator oder das Verhältnis zum Tragen kommt.
Am ehesten lassen sich aus PIC und DPI Rückschlüsse auf das Alter eines Fonds ziehen. Wenn sich der PIC nahe an 1,0 befindet (mehr als 1,0 kann er auch gar nicht betragen), wurden offensichtlich bereits alle zugesagten Mittel auch abgerufen und investiert, der entsprechende Fonds muss also schon eine gewisse Zeit arbeiten.
Ähnlich lässt sich aus einem DPI um die 1,0 (der aber weit über 1,0 liegen kann und am Ende des Investments auch sollte) ablesen, dass ein Fonds schon das Alter erreicht hat, in dem Mitteleinsatz und Mittelrückflüsse einander die Waage halten, das Investment also sozusagen an den break-even-Punkt der Rentabilität gelangt ist.
Für die Gesamtrentabilität wird häufig der TVPI herangezogen, der allerdings erst in Kombination mit dem IRR wirkliche Aussagekraft gewinnt. Der IRR benennt die Kapitalverzinsung und berücksichtigt dabei die Laufzeit der Investition.
Berechnungsfallen
Ein TVPI von 5x mag zunächst hochattraktiv klingen. Wird er aber über eine Laufzeit von 25 Jahren erwirtschaftet, relativiert sich die Rentabilität enorm.
Ein IRR von 20% hingegen liefert eine Aussage über die jährliche Kapitalverzinsung und sorgt für eine gute Vergleichbarkeit mit anderen Anlageformen.
Dazu kommt, dass im TVPI der RVPI Teil der Berechnungsformel darstellt, welcher aber nicht einfach auf Fakten und Zahlen basiert, sondern zum Teil auf Annahmen und Prognosen fußt.
Daher sind RVPI und TVPI immer mit einer gewissen Vorsicht zu genießen – nur PIC und DPI liefern verifizierbare Fakten.
Die Multiples dienen nicht zuletzt dazu, Private-Equity-Investitionen in gewisser Hinsicht zu klassifizieren.
Im Bereich des Venture Capital (Wagniskapital, Risikokapital) mit dem Einstieg bei Start-ups sind hohe Multiples geradezu Voraussetzung dafür, Investoren zu finden, die damit gleichzeitig ein hohes Risiko eingehen.
Als Faustregel kann man sagen: Je höher die Multiples, desto früher in der Unternehmensentwicklung ist der Einstieg der Investoren gewünscht/geplant, je niedriger, desto später.
Im „klassischen“ Private Equity (Growth- und Value-Beteiligungen) spielen die Multiples dann eine eher untergeordnete Rolle im Vergleich zu Angaben wie dem IRR oder dem PME.
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