Leveraged Buy Out
Was ist ein Leveraged Buyout (Buy Out)?
Wir nähern uns der Definition von Leveraged Buyout am einfachsten durch eine Untersuchung seiner begrifflichen Bestandteile.
Buyout/Buy Out ist der englische Begriff für eine Unternehmensübernahme durch (Ver-) Kauf bzw. Aufkauf (am besten wird buyout auf Deutsch mit „Aufkauf“ wiedergegeben).
Leverage ist ebenfalls Englisch und heißt „Hebel“.
Vom Leverage-Effekt bzw. dem Einsatz von Leverage spricht man im wirtschaftlichen Zusammenhang, wenn durch einen (vergleichsweise) hohen Fremdkapitalanteil in der Zukunft eine deutlich bessere Eigenkapitalrentabilität erzielt werden soll.
Da nur das Eigenkapital, nicht aber das Fremdkapital an den erwirtschafteten Gewinnen beteiligt wird, ist z.B. bei einer 30 : 70 Finanzierung (Eigen- zu Fremdkapital) und einem Gewinn von 10% die Eigenkapitalrendite eben nicht bei 10%, sondern bei 33%.
Das fremde Kapital muss nur mit Zins und Tilgung bedient werden.
Definition Leveraged Buyout
Seiner Definition gemäß ist ein Leveraged Buyout also die
Akquisition eines Unternehmens durch Kauf, bei welcher der Hebel-Effekt des Einsatzes von Fremdkapital zur Verbesserung der zukünftigen Eigenkapitalrentabilität genutzt wird.
Auf Deutsch könnte man auch einfach von einer fremdfinanzierten Übernahme sprechen.
Die zwei Voraussetzungen, die für einen Leveraged Buyout (auch LBO abgekürzt) gegeben sein müssen, sind also
- die Akquisition eines Unternehmens durch einen Käufer (der dadurch neuer Eigentümer wird) und
- der erhebliche Anteil von fremdem Kapital bei der Finanzierung dieser Transaktion (also über 50%, ansonsten ist der Buyout ja hauptsächlich mit Eigenkapital finanziert).
Der Leverage-Effekt als solcher wird nicht nur bei Buyouts genutzt, sondern kommt auch in anderen Finanzierungs-Zusammenhängen und Investments vor, etwa bei ETFs (Leveraged ETF) oder bei Sachwertinvestments in Alternativen Investmentfonds (AIF).
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Wann wird ein Leveraged Buyout eingesetzt?
Die Übernahme eines Unternehmens durch Aufkauf erfordert enorme Geldmittel. Selbst kleinere Betriebe können sich bereits im Bereich von einigen Millionen Euro bewegen.
Mittlere und größere Firmen erreichen dann leicht den Wert von hunderten Millionen bis einigen Milliarden Euro.
Es sind vor allem Beteiligungsgesellschaften, die es zu ihrem unternehmerischen Ziel erklärt haben, Firmen zu übernehmen, durch geeignete Maßnahmen wettbewerbsfähig zu machen und wieder zu verkaufen.
Man spricht auch von außerbörslichen Unternehmensbeteiligungen oder verwendet den englischen Fachbegriff Private Equity.
Die ganze Branche wird auch „Mergers & Acquisitations“ (M&A) genannt, was man im Deutschen mit „Fusionen und Übernahmen“ wiedergeben kann.
Investitionen durch Private-Equity-Gesellschaften
Private-Equity-Gesellschaften (= Finanzinvestoren) sammeln daher große Summen von interessierten Investoren ein. Die zuletzt aufgelegten diesbezüglichen Fonds gingen bis in den (niedrigen) zweistelligen Milliardenbereich.
Sie benötigen zur Umsetzung ihres Geschäftsmodells aber dennoch weitere Geldmittel.
Zum einen sollen mit dem eingeworbenen Kapital in aller Regel mehrere Firmen übernommen werden.
Zum anderen ist das dazu eingesetzte Eigenkapital vergleichsweise „teuer“, da die Fonds-Investoren mit hohen Renditen für das eingegangene Risiko entlohnt werden müssen.
Daher sind Finanzinvestoren bestrebt, ihre Investments mit einem möglichst effektiven Mix aus eigenem und geliehenem Geld zu tätigen. Sie zielen also häufig auf einen Leveraged Buyout. Das bedeutet, dass mehr als die Hälfte des erforderlichen Kapitals aus Fremdmitteln stammt, von Banken und Kreditinstituten. Oft sind es sogar 70% und mehr.
Entscheidend für den Einsatz der aus Eigen- und Fremdkapital gemischten Mittel beim LBO ist die erwartete zukünftige Rendite des geplanten Investments.
Entweder realisiert man dies durch einen hohen und gewinnbringenden Cashflow. Aus diesem lassen sich dann sowohl die Rendite der Eigenkapitalgeber als auch Tilgung und Zins für das geliehene Geld bedienen.
Oder (bzw. meist: und!) es gelingt durch den späteren Weiterverkauf des übernommenen Betriebes zu einem höheren Preis, der ebenfalls Einkaufspreis, Rendite, Zins und Tilgung überschreitet.
Wie genau funktioniert ein Leveraged Buyout?
Viele Betriebe und Firmen befinden sich in der Situation, dass ihre Eigentümer wechseln, der Vorgang gehört zum ganz normalen Marktgeschehen.
Beispiele gibt es viele. Ein Familienbetrieb findet keine neue familien-interne Nachfolgelösung für die Betriebsleitung. In einem anderen Fall ist ein Startup aus den allerersten Anfängen heraus und benötigt nun massiv Kapital.
Andere Szenarien: ein Unternehmen in starker Marktposition übernimmt einen kleineren Konkurrenten, um schneller zu wachsen. In einem solchen Fall spricht man auch von einem strategischen Investor.
Schließlich kann auch ein großer Finanzinvestor eine Branchenkonsolidierung durchführen.
Um sich einem LBO anzunähern, muss in all diesen Situationen zunächst sozusagen ein Kassensturz gemacht werden. Dabei prüft man, wie viele Mittel vorhanden sind und welche davon kurzfristig liquide und einsetzbar sind.
Und es wird ermittelt, welche Mittel für den geplanten Schritt (den Aufkauf des Zielunternehmens / Target) benötigt werden.
Erhöhung des Eigenkapitals und Fremdkapital-Akquisition
Mit den erhobenen Daten kann man nun in zwei Richtungen weitergehen.
Einmal kann man eine Erhöhung des Eigenkapitals anzielen, indem man nach Investoren sucht oder eine Kapitalerhöhung durch Aktienausgabe anstrebt (bei Aktiengesellschaften).
Ferner sucht man nach weiteren Gesellschaftern, die eine Einlage leisten. Dies gilt für den Fall von Gesellschaften mit beschränkter Haftung / GmbH).
Zum anderen beginnt die Suche nach Institutionen, die Fremdkapital zur Verfügung stellen können. Man begibt sich in Verhandlungen über die damit verbundenen Konditionen für Tilgung (Rückzahlung) und Zins sowie über die Sicherheiten, die man zur Verfügung stellen kann.
Dazu wird eine möglichst präzise Prognose für den Gesamtverlauf des geplanten Investments benötigt, insbesondere der erwarteten Cash-flows, aus denen alle Zahlungen später erfolgen müssen.
Auch der spätere Ausstieg aus dem Investment muss in den Blick genommen werden, mit einer realistischen Einschätzung des erzielbaren Verkaufspreises (oder Erlöses aus einem Börsengang oder dergleichen).
Wenn alle Daten und Bedingungen auf dem Tisch liegen, werden Verträge abgeschlossen, in denen der ausgehandelte Rahmen des Buyouts mit allen damit verbundenen Konditionen festgehalten und von allen Beteiligten unterzeichnet wird.
Oft handelt es sich um verschiedene Verträge mit den unterschiedlichen Parteien wie Eigenkapitalgebern und Fremdkapitalgebern, da es jeweils um andersartige Verträge und Konditionen geht, die unabhängig voneinander sind.
In der darauffolgenden Investitionsphase ist das akquirierende Unternehmen normalerweise zu einer regelmäßigen Rechnungslegung verpflichtet, um allen Beteiligten vom Stand des Investments (Target) und seiner Entwicklung Rechenschaft zu geben.
Wenn die Akquisition einigermaßen nach Plan läuft, endet das Vertragsverhältnis mit den Geldgebern zum verabredeten Zeitpunkt und nach Zahlung aller Verbindlichkeiten (sog. Exit / Exitphase).
Der Leveraged Buyout gilt als vollzogen, wenn der Aufkauf abgeschlossen ist; er gilt allerdings erst als gelungen, wenn alle entstandenen Verbindlichkeiten getilgt sind – es kann also im Einzelfall viele Jahre dauern, bis sich der tatsächliche Erfolg des Aufkaufs verifizieren lässt.
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Vor- und Nachteile eines Leveraged Buyout
Der wichtigste Vorteil eines fremdfinanzierten Unternehmens-Aufkaufs besteht im erzielbaren Hebeleffekt für die Eigenkapitalrendite, der dem ganzen Akquise-Vorgang einen Teil seines Namens gibt („leveraged“).
Außerdem wird so das Risiko der Investition auf breitere Schultern gestellt, da auch Fremdkapitalgeber einen kleinen Teil der Gefahr einer Fehlinvestition mittragen – wenn auch in erheblich geringerem Maße als die Eigenkapitalgeber.
Das Ziel eines Leveraged Buyout und seinen wichtigsten Vorteil kann man mit einem kurzen Slogan zusammenfassen: Trotz/mit wenig eigenen Mitteln viel erreichen.
Als nachteilig an dieser Form des Aufkaufs kann es sich erweisen, wenn die wirtschaftliche Entwicklung des Targets nicht den erhofften Verlauf nimmt.
Das eingebrachte Eigenkapital kann in seinen Gewinnansprüchen bzw. -Erwartungen zurückgestellt werden, da es voll am Risiko des Unternehmens partizipiert. Nicht so das geliehene Kapital, das erstrangig mit Tilgung und Zins zu bedienen ist.
Mit anderen Worten: Die Liquidität des akquirierenden Unternehmens kann dauerhaft in Mitleidenschaft gezogen sein durch die regelmäßig anfallenden Abflüsse für Tilgung und Zinszahlung der aufgenommenen Kredite.
Formen des Leveraged Buyout
Der Begriff des LBO bezeichnet, wenn man so will, nur die (finanzierungs-) technische Seite des Vorgangs einer fremdfinanzierten Akquisition. Je nach Herkunft der Investoren lassen sich einige weitere Typisierungen vornehmen:
Owner Buyout (OBO)
Der „Owner“ ist der Eigentümer. Bei einem OBO verkauft er seinen Betrieb an eine Erwerber-Gesellschaft, an der er selbst beteiligt ist, wodurch er sozusagen Teil-Eigentümer bleibt.
Ein Beispiel für einen Owner-Buyout ist die Moeschter Group GmbH. Der Anbieter für Hochleistungsmaterialien wurde 2016 von der Hannover Finanz übernommen, bei gleichzeitigem Verbleib der Inhaberfamilie in der Erwerbergesellschaft.
Employee Buyout (EBO)
Die „Employees“ sind die Beschäftigten eines Betriebes. Wenn sie selbst diejenigen sind, die in ihr eigenes Unternehmen investieren und als Gemeinschaft das Eigentum daran übernehmen, spricht man vom Employee Buyout.
Diese Form der Firmen-Akquisition ist zwar ihrem Namen nach wenig bekannt, demgegenüber aber vergleichsweise prominent verbreitet: Datev (IT-Dienstleister), Edeka (Lebensmitteleinzelhandel), Best-Western-Hotels (Hotelkette) oder auch die Taz (Zeitung) sind einige Beispiele für genossenschaftlich von den Angestellten übernommene und geführte Firmen.
Management Buyout (MBO)
Wenn die bisherige Führungsetage dem bisherigen Eigentümer den Betrieb abkauft, spricht man vom Management Buyout.
Es hat den Vorteil, dass das Management in aller Regel bestehen bleibt, die Firma also in großer Kontinuität weitergeführt wird.
Übernimmt das eigene Management ein börsennotiertes Unternehmen, wird dieses häufig anschließend wieder privatisiert, also von der Börse genommen. Dadurch erhält das Management größere Spielräume gegenüber den Zwängen des Aktienmarktes.
In einem solchen Fall spricht man auch von einem Privatisierungs-MBO.
MBOs kommen vergleichsweise häufig vor; das diesbezügliche Transaktionsvolumen lag im Jahr 2018 in Deutschland bei knapp 5 Mrd. Euro.
Institutional Buyout (IBO)
Ist eine externe Investmentgesellschaft als hauptsächlicher Geldgeber für die Eigenkapitalseite involviert, handelt es sich um das Gegenstück zum MBO.
Der externe Geldgeber ersetzt normalerweise das bestehende Management (oder ergänzt es zumindest wesentlich), um mit der eigenen Restrukturierungs- und Konsolidierungs-Expertise das Unternehmen auf Vordermann zu bringen und eine Wertsteigerung herbeizuführen.
Die meisten Private-Equity-Gesellschaften sind von diesem Vorgehen gekennzeichnet, ihre Akquisitionen können daher als IBO benannt werden.
Verkaufen sie einen akquirierten Betrieb an einen weiteren Finanzinvestor, spricht man von einem Secondary Buyout.
auch von Tertiary Buyout ist mittlerweile immer wieder die Rede, wenn ein dritter Verkauf an einen (Finanz-)Investor erfolgt.
Management buy-in (MBI)
Wenn sich (nur) ein externes Management in eine Firma einkauft, spricht man vom Management Buy In, der wie alle anderen genannten Formen des Buyout ebenfalls geleveraged (gehebelt) sein kann.
Diese Form des Aufkaufs findet sich in Deutschland selten. Möglicherweise entsteht allerdings ein wachsender Bedarf, angesichts des weiterverbreiteten Problems vieler deutscher Mittelständler, einen (familiären) Nachfolger für ihre Betriebe zu finden.
Die größten LBOs der Geschichte und ein weiterer prominenter Fall
Da die großen Pioniere der Private-Equity-Branche aus den USA kommen, hat dort auch der für lange Zeit größte LBO der Geschichte stattgefunden: 1988 übernahm der Finanzinvestor KKR den Mischkonzern „RJR Nabisco“ mittels eines Leveraged Buyout unter Einsatz von insgesamt 31,4 Mrd. US-Dollar.
Diese enorme Transaktion war beispielgebend für viele andere Private-Equity-Gesellschaften und verschaffte der Branche einen Boom, der sie auch in Europa und anderen Weltteilen „hoffähig“ machte.
2006 übernahm ein Konsortium aus Finanzinvestoren, wiederum unter Beteiligung von KKR, die „Hospital Corporation of America“ für 33 Mrd. USD und schuf damit einen neuen Rekord bei den LBOs.
Ein sehr prominenter Leveraged Buyout war der Aufkauf des Fußballklubs Manchester United in den Jahren 2003-2005 durch den US-Amerikaner Malcolm Glazer, den Inhaber einer Holdinggesellschaft für verschiedene Beteiligungen und andere Geschäftstätigkeiten.
Der größte Teil des benötigten Kapitals von fast 800 Millionen britischen Pfund war darlehensfinanziert.
Dies führte zu jährlichen Zinszahlungen von 60 Millionen Pfund.
2012 verkaufte Glazer einen Teil seiner Beteiligung in einem Börsengang an der New Yorker Börse, nachdem er die Aktien nach dem ursprünglichen LBO von der Börse genommen hatte.
Dennoch trägt der Verein bis heute schwer an der damals eingegangenen Verschuldung.
Gleichzeitig lässt sich die Familie Glazer auf ihre restliche Beteiligung hohe Dividenden auszahlen. Dies sind Stand 09/2022 über 20 Millionen Pfund pro Jahr.
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