Distributions to Paid-in/DPI/DPI-Rate
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Was bedeutet DPI im Zusammenhang mit Private Equity?
Außerbörsliche Unternehmensbeteiligungen (=Private Equity) arbeiten vor allem im Bereich von alternativen Investmentvermögen (AIF, Alternativer Investmentfonds, engl. Alternative Investment Fund), die privaten und professionellen Investoren angeboten werden, mit spezifischen Kennzahlen.
Diese erleichtern einen Vergleich der verschiedenen Investment-Möglichkeiten und sollen zudem Aufschlüsse über die geplanten oder getätigten Investments geben.
Eine Kennzahl darunter ist die sogenannte DPI-Rate. DPI steht dabei für den Ausdruck Distributions to Paid-in.
Definition DPI-Rate
Im Englischen, das im Wirtschaftssektor häufig die wichtigsten Leitbegriffe vorgibt und die im Deutschen nicht selten ohne Übersetzung bleiben, spricht man von den key performance indicators/KPI, also den Schlüsselindikatoren für die erbrachte oder erwartete Leistung eines Fonds.
Die Distributions to Paid-in / DPI – Rate gibt das Verhältnis der eingezahlten Mittel zu den ausgeschütteten Mitteln an und gehört damit zu den Schlüsselindikatoren für Private-Equity-Investmentfonds.
Abgrenzung von anderen Bedeutungsvarianten von DPI
Wie so oft, muss sich auch das Kürzel „DPI“ seine Bedeutung mit anderen Varianten teilen:
„dpi“ steht in der Druckbranche (digitale Fotografie) für „dots per inch“ und stellt auch hier einen Schlüsselfaktor dar, allerdings zur Berechnung der Druckqualität.
„DPI“ steht außerdem als Kürzel für „Development Partners International“, eine Private-Equity-Gesellschaft mit Schwerpunkt auf Investitionen in Afrika.
Distributions to Paid-in (DPI) als Cash-on-Cash (CoC) Multiple
Sie gehört zu den sogenannten Cash-on-Cash (CoC) Multiples: Ein Multiple erhält seinen Namen von der Tatsache, dass der ermittelte Faktor die Multiplikation/Vervielfachung des eingesetzten Kapitals angibt.
So besagt ein RVPI (siehe dazu unten) von 1,7, dass der Restwert der investierten Vermögensgegenstände das 1,7-fache des Wertes an noch investiertem Kapital aufweist.
Das Interesse eines Multiple besteht also in der Angabe absoluter Verhältnisse unter Absehung von der zeitlichen Dauer eines Investments; sie kommen daher häufiger bei eher längeren Investment-Zeiträumen in den Fokus, bei denen es den Anlegern um das langfristige Endergebnis geht, nicht um kurz- oder mittelfristige Vergleiche oder schnelle Erträge.
Der DPI ist als einer der Cash-on-Cash Multiples eher im Bereich von Start-up-Finanzierungen und Seed-Investments interessant, ebenso wie für speziellere PE-Fonds mit langen Laufzeiten (8-12 oder gar 15 Jahre) oder Investments, die mit einem erheblichen Anteil von Fremdkapital getätigt werden (z.B. sogenannte Leveraged Buy-outs/LBO).
Die einfachste Berechnungsmöglichkeit für den DPI (bzw. die DPI-Rate) besteht in der Gegenüberstellung von Cash-in und Cash-out (Einzahlung und Mittelrückflüsse). In der Regel wird die DPI als Netto-Wert wiedergegeben (Net DPI), da der Wert so aussagekräftiger ist.
Welche Aussagekraft hat die DPI-Rate als Kennzahl für Private-Equity-Fonds?
Als Key Performance Indicator/KPI dient die Angabe der DPI-Rate zunächst einmal dazu, das Verhältnis von eingezahlten zu zurückgeflossenen Mitteln anzugeben.
Dieses Verhältnis hilft darüber hinaus, einigermaßen präzise Angaben zum Alter eines Fonds zu machen:
Während die typische J-Kurve bei einem Private-Equity-Investment eine Darstellungsweise ist, die den zeitlichen Verlauf des Mittelzu- und -abflusses zum Ausdruck bringt, setzt der DPI die absoluten Zahlen unabhängig vom Zeitverlauf miteinander in Relation.
Ein Beispiel: Ein Anleger zeichnet für den Private-Equity-Fonds X ein Investitionsvolumen von 300.000 €. Die Mittel werden im Zuge der durch das Fondsmanagement getätigte Investitionen in Zielfonds bzw. Zielunternehmen nach und nach abgerufen, beispielsweise über die ersten drei Jahre jeweils 100.000 €.
In den ersten beiden Jahren finden noch keine Mittelrückflüsse statt. Der Cash-in des Investors liegt also im ersten Jahr bei 33%, im zweiten bei 66%, im dritten bei 100%.
Werden ab dem dritten Jahr Rückflüsse aus den Investments an die Anleger ausbezahlt, z.B. im dritten Jahr 10.000 €, im vierten 30.000 €, läge die DPI-Rate zunächst bei 10% (oder 0,1), dann bei 40% (oder 0,4).
Je höher die Distribution to Paid-in- Rate, desto älter ist in aller Regel ein normaler Private-Equity-Fonds, denn der Mittelrückfluss beginnt normalerweise erst nach einer gewissen Zeit.
Liegt die DPI-Rate über 1 (oder 100%), befindet sich der Fonds häufig bereits in der Liquidation oder kurz davor, denn die eingezahlten Mittel sind schon komplett zurückgeflossen.
Bei Venture-Capital-Fonds (für Start-up-, Seed- oder Early-stage-Finanzierungen) wird in der Regel eine hohe DPI-Rate Ziel des Investments sein, mit Zahlen weit jenseits der 2.
Das kommt mindestens einer Verdopplung des eingesetzten Kapitals gleich und mag zunächst einen eher erstaunlichen Ertrag darstellen.
Eine Einordnung muss aber im Zusammenhang mit dem eingegangenen Risiko gesehen werden, das bei Wagniskapital/Risikokapital sehr hoch ist, und mit den oft deutlich längeren Zeiträumen, in denen diese Gewinne erzielt werden.
Die DPI-Rate als Angabe absoluter Verhältnisse unter Vernachlässigung des Zeitfaktors ist in vielerlei Hinsicht eine PE-spezifische Größe, denn bei anderen Anlageformen wie Wertpapierinvestments geht es in aller Regel immer um einen Ertrag im Verhältnis zum Faktor Zeit, also um Jahresrendite etc.
Diese Zeit-Rendite-Angaben sind auch bei Private-Equity-Investments üblich, um sie gerade mit den sonstigen angebotenen Anlagemöglichkeiten vergleichbar zu machen, werden aber über andere Key Performance Indikatoren abgebildet.
Weitere Key Performance Indikatoren bei Private-Equity-Investitionen
Wenige Dinge auf dieser Welt sind so einfach, dass sie mit einem einzigen Begriff oder einer einzigen Kennzahl umfassend beschrieben wären – das gilt auch für Finanzprodukte und Anlagemöglichkeiten.
Die DPI-Rate ist daher nur eingebettet in andere Kennzahlen und im Zusammenhang mit weiteren Informationen sinnvoll interpretierbar und gewinnt dann Aussagekraft.
Solche weiteren Kennzahlen (KPI) sind:
Paid-in Capital/PIC
Im Deutschen meist mit „Abrufrate“ wiedergegeben: Sie gibt das Verhältnis zwischen Commitment (zugesagter Investitionssumme) und tatsächlich abgerufenen Mitteln wieder, da bei Investments häufig nicht die vollen 100% des zugesagten Kapitals abgerufen werden, sondern nur 95-98%.
Dieser Umstand ergibt sich aus der Tatsache, dass Private-Equity-Investitionen nicht auf den Euro und Cent genau in ihrem Umfang geplant werden können, schließlich handelt es sich um enorm komplexe Transaktionen.
Bei einer verhältnismäßig niedrigen PIC-Rate von beispielsweise 95% hat der Investor den Vorteil, mit 5% weniger in das unternehmerische Risiko zu gehen, aber dennoch mit der ursprünglich zugesagten Summe an möglichen Gewinnen beteiligt zu sein.
Distributed to committed capital/DCC
Das Distributed to committed capital/DCC bezeichnet das Verhältnis von ausgeschütteten Rückflüssen zur zugesagten Investitionssumme (nicht zum tatsächlich abgerufenen Kapital!).
Ist die DCC-Rate niedrig (also deutlich unter 1 oder 100%), handelt es sich um einen jungen Fonds, der sich noch vorrangig in der Investitionsphase befindet – oder, bei einem älteren Fonds, um ein Investmentvermögen mit erheblichen Problemen, da zu wenig Erträge erzielt und ausgeschüttet wurden.
Steigt die DCC-Rate über 1 (bzw. 100%), kommen die Anleger in die Gewinnzone:
Die ursprünglich zugesagten (wenn auch möglicherweise nicht zu 100% abgerufenen) Mittel sind vollständig zurückgeflossen, von nun an führt jede weitere Ausschüttung tiefer in den Ertragsbereich, das Investment beginnt sich zu „lohnen“.
Bei Venture-Capital-Fonds kann das DCC naturgemäß deutlich höher liegen, als bei Growth- oder Turnaround-Investments.
Dafür ist auch das eingegangene Risiko (und damit ein möglicher Total- oder Teilverlust des eingesetzten Kapitals) entsprechend höher.
Residual Value to Paid-in/RVPI
Diese Kennzahl gibt das Verhältnis des noch im Einsatz befindlichen Kapitals zur aktuellen Fondsbewertung wieder (angegeben durch den Net Asset Value/NAV, das Netto-Fonds-Vermögen).
Sie liefert daher so etwas wie eine Prognose zu den noch ausstehenden Ausschüttungen und damit zu den möglichen (weiteren) Gewinnen des Investments.
Ein hoher RVPI besagt, dass über die noch investierten Gelder hohe Rückflüsse erwartet werden.
Ein Beispiel:
Ein Investor hat 1 Mio. Euro in einen Growth-Fonds angelegt. Nach 4 Jahren Laufzeit sind bereits 400.000€ zurückgeflossen.
Für die verbleibenden 600.000€ (Paid-in) liegt der berechnete Fondswert-Anteil bei 1,2 Mio. Euro (Residual Value), hat also einen RVPI von 2,0.
Der Anleger kann aufgrund dieses Wertes mit einem Gesamtrückfluss von 1,6 Mio. Euro rechnen.
Allerdings sind Fondsbewertungen mit einigem „Spielraum“ versehen, da es sich eben nicht um tatsächlich durch Verkauf realisierte, sondern um (aufgrund von Bewertungen und Annahmen) berechnete Werte.
Darüber hinaus beinhaltet der RVPI nicht die bereits im bisherigen Investmentverlauf realisierten Gewinne oder Verluste, liefert also keine Aussage über die Gesamt-Performance des Portfolio.
Die Höhe des RVPI sagt isoliert wenig über die Performance eines Fonds aus, sondern eher etwas über dessen Alter:
Zu Beginn der Investmentphase sind die erwarteten Rückflüsse natürlich entsprechend hoch, gegen Ende der Fondslaufzeit hingegen sind keine übergroßen Kapitalströme mehr zu erwarten, da sich der Fonds bereits in der Desinvestition befindet.
DPI+RVPI=Total Value to Paid-in/TVPI
In gewisser Hinsicht ist diese Kennzahl die umfassendste und solideste für die Bewertung eines Fonds und seiner Performance.
Für sie werden DPI und RVPI addiert, so dass sich sowohl der prognostizierte Restwert als auch die bereits eingegangenen Rückflüsse (ob Gewinne oder Verluste) darin wiederfinden.
Sie beziffert also den Gesamtwert des Fonds (total value) im Verhältnis zu den eingesetzten Mitteln (to paid-in).
Die TVPI-Rate gibt also die (zum Teil erwartete – RVPI, zum Teil erfolgte – DPI) Performance des Investmentvermögens als Verhältnis von Gesamtkapitaleinsatz zu Gesamtmittelrückfluss wieder.
Da sich im TVPI der RVPI wiederfindet, gilt das gleiche wie bei jenem:
Er ist – je nach Alter des Fonds mehr oder weniger stark – abhängig von der Bewertung noch nicht realisierter Vermögensgegenstände des Portfolio (also dessen NAV, net asset value) und damit ein mitunter unsicherer Wert.
Je älter ein Fonds ist, desto stärker ist die TVPI-Rate hingegen „gesättigt“ von den bereits erfolgten Mittelrückflüssen (DPI) und damit aussagekräftiger.
IRR – internal rate of return
Die bisherigen Kennzahlen werden alle als sogenannte Multiple bezeichnet, weil sie, jede auf ihre Weise, einen Multiplikationsfaktor zum Kapitaleinsatz wiedergeben.
Das wichtigste Gegenüber zu diesen bisher genannten Kennzahlen bildet die IRR (interne Verzinsungsrate, die noch einmal nach brutto und netto unterschieden werden kann).
Diese gibt die durchschnittliche mittlere Jahresrendite (englisch: returns) eines Investments an und berücksichtigt damit anders als die bisher genannten Kennzahlen den Faktor Zeit ausdrücklich.
Auf diese Weise bekommt man mit der IRR eine Information, die ein mit vielen Branchen-Spezifika verbundenes Private-Equity-Anlageprodukt mit anderen Investmentmöglichkeiten (wie Aktien oder Wertpapiere, Immobilien, Infrastruktur) vergleichbar machen soll.
Die IRR ist nicht mit einer einfachen Verzinsung des eingesetzten Kapitals zu verwechseln, da sich gerade während der Laufzeit eines Private-Equity-Investments die Höhe des eingesetzten Kapitals immer wieder verändert (z.B. durch Gewinn-Ausschüttungen oder Kapitalabruf zu unterschiedlichen Zeitpunkten).
Die Aussagekraft der IRR ergibt sich letztlich erst aus dem Vergleich mit anderen Anlageformen (das sogenannte benchmarking, der Vergleich verschiedener Produkte anhand von Kennzahlen).
Meist wählt das Management eines Fonds die entsprechende benchmark aus – daher steckt auch hier der Teufel im Detail, falls eine unpassende Vergleichsgröße herangezogen wird.
Je nach gewählter benchmark (z.B. S&P 500) kann sich der Investor so ein Bild von der erwarteten Ertragsstärke eines PE-Investments machen, das dem Zeitverlauf des gebundenen Kapitals Rechnung trägt.
Public Market Equivalent/PME
Sowohl jeder Cash on Cash Multiple als auch in gewisser Weise die interne Verzinsungsrate IRR sind letztendlich spezifische Instrumente für Private-Equity-Investments, die sich daher fast nur über Umwege und Kombinationen zu aussagekräftigen und gleichzeitig vergleichenden Marktstudien eignen.
Daher wurde mit dem PME ein weiteres Performancemaß entwickelt, das Private-Equity-Anlagen mit Investitionen auf dem Aktienmarkt (Public Market) vergleichbar machen soll.
Liegt der PME über 1, bedeutet das eine markt-über-durchschnittliche Performance des Private-Equity-Investments; liegt er darunter, erzielt er vergleichsweise geringere Erträge als die Aktienanlage.
Allerdings fehlt dieser Kennzahl eine Risikoeinschätzung und -Anpassung, was sie wiederum zu einem recht einseitigen Instrument der Beurteilung macht (nur die Cash-flows werden betrachtet).
Darüber hinaus ist auch eher wie beim IRR immer die Frage, mit welchen Teilen des Public Market (Aktienmarkt) sich das Privat-Equity-Investment vergleicht (gewählte benchmark) und ob dieser Vergleich letztlich ein sinnvolles Äquivalent zur PE-Anlage darstellt.
Der Zusammenhang von DPI mit anderen Kennzahlen
Wie bereits dargelegt, erlaubt die DPI-Rate vor allem drei Einblicke in das PE-Investment, nämlich zum einen in die Liquiditätssituation, zum anderen in das ungefähre Alter des Fonds.
Außerdem in die – bei Venture-Capital-Investments anders als bei klassischen PE-Fonds zu gewichtenden – bereits erwirtschafteten Erträge.
Liquidität
Da PE-Committments in aller Regel nicht auf einmal, sondern über den Zeitraum mehrerer Jahre abgerufen werden, gibt Distributions to Paid-in (insbesondere die der Berechnung zugrunde liegenden Zahlen) Auskunft über noch nicht oder bereits erfolgte Kapitalabrufe (Capital call) von den Investoren und ihr Verhältnis zu den Rückflüssen, also letztlich über den Liquiditätsstand des Investors (und, zumindest annäherungsweise, des Fonds-Management).
Um noch genauere Angaben zur Liquidität machen zu können, empfiehlt sich die Kombination mit der DCC-Rate, da zwischen Committment und tatsächlichem Paid-in eine Differenz bestehen kann.
Alter und DPI-Rate
Eine hohe Distributions to Paid-in Rate legt nahe, dass der Fonds bereits ein gewisses Alter aufweist, weil es nur so schon zu Mittelrückflüssen aus den getätigten Investments kommt.
Das lässt sich leicht verifizieren anhand des Paid-in Capital (PIC) – steht diese Kennzahl bei 1 oder wenig darunter, sind bereits (fast) alle Mittel abgerufen und investiert, ein weiterer Hinweis darauf, dass der Fonds bereits seit einiger Zeit läuft.
Auch die Distributions to Committed Capital (DCC) bestätigt bei entsprechender Höhe das angenommene Alter des Fonds.
DPI-Raten und TVPI bei Fondserträgen
Hier muss unterschieden werden zwischen Wagniskapital-Fonds (bzw. -Investitionen) und klassischen PE-Fonds.
Erstere zielen mitunter direkt (und einzig und allein) auf hohe Multiplikatoren (Verdopplung, Verdreifachung oder gar noch höhere Multiplikation) für das eingesetzte Kapital, da sie eher längere Laufzeiten haben und dabei ein vergleichsweise hohes Risiko eingehen.
Klassische PE-Fonds mit kürzeren Laufzeiten und moderatem Risiko hingegen bewegen sich bei der DPI in der Schlussabrechnung eher im Bereich zwischen 1,5 – 2,5.
Dieses Endergebnis lässt sich anhand von RVPI und/oder TVPI auch während der Laufzeit des Fonds anvisieren; je älter der Fonds, desto valider sind dann auch diese Kennzahlen für das tatsächliche Endergebnis nach Liquidierung.
In Addition mit dem Residual Value to Paid-in ergibt die DPI-Rate den Total Value to Paid-in als einen wichtigen Aufschluss über die mit dem Gesamtkapital erwirtschafteten Erträge.
Für die Berechnung des TVPI ist die DPI also eine unverzichtbare Grundlage, bei der allerdings brutto und netto eine gewisse Rolle spielen – wird der Wert als brutto angegeben, lohnt sich möglicherweise die Frage an den Anbieter des Fonds, wie sich denn der Netto-Wert vom Brutto unterscheidet und warum.
Die DPI-Rate wächst in aller Regel im Verlauf der Fondslaufzeit, während die RVPI-Rate sinkt.
Das ist völlig normal, da zunehmend Geld aus Investments und Desinvestments zurückfließt und das noch zu erwartende Ergebnis gegen Ende der Fondslaufzeit aufgrund weniger Rest-Investments abnimmt.
Liegen beide deutlich über 1 (bei klassischen PE-Fonds), kann sich der Investor zu seiner Kapitalanlage beglückwünschen, denn dann ist mit einem hohen TVPI zu rechnen – das eingesetzte Kapital hat sich am Ende voraussichtlich mehr als verdoppelt.
Fazit
Private-Equity-Investitionen sind Unternehmensbeteiligungen, deren Wert sich eigentlich immer erst nach Abschluss der Liquidationsphase bemessen lässt.
In allen Indikatoren und Kennzahlen stecken Annahmen, von denen letztlich niemand weiß, wie nahe sie der zukünftigen Realität kommen werden.
Der einzelne Investor (vor allem Privatanleger) tut daher gut daran, sich nicht nur mit Kennzahlen zu beschäftigen, sondern auch einen Blick auf den Anbieter und dessen Historie zu werfen – sind die bisherigen Prognosen weitgehend eingetroffen, oder überdurchschnittlich oft verfehlt worden?
Gibt es viele Mehrfachzeichner beim Anbieter, weil er die Anleger seiner bisherigen Fonds mit seinem Geschäftsmodell und seinen Ausblicken überzeugen konnte?
Der Umgang mit den Informationen, die zu entsprechenden Fonds-Produkten im Private-Equity-Bereich zu finden sind bzw. dem interessierten Anleger ausgehändigt werden, ist fast schon eine Wissenschaft für sich, für die – zumindest für „Anfänger“ in diesem Bereich – gute Beratung unabdingbar ist.
Gerade im Sektor außerbörslicher Unternehmensbeteiligungen zählt am Ende auch die Erfahrung, Expertise und Marktkenntnis, um bei der Anlageentscheidung den richtigen Partner für sein Geld zu finden.
Inhalt:
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