Carried Interest
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Was versteht man unter Carried Interest?
Carried Interest bezeichnet die Gewinnbeteiligung des Managements einer Private-Equity-Gesellschaft oder vergleichbarer Finanzgebilde.
Wörtlich aus dem Englischen übersetzt bedeutet es „übertragener Zinsertrag“, was allerdings den tatsächlichen Gegebenheiten nicht ganz entspricht. Man redet zwar umgangssprachlich durchaus auch von der „Verzinsung“ des Kapitaleinsatzes, wenn es um die Frage der Rendite eines Investments geht, doch handelt es sich genau genommen nicht um eine feste Verzinsung (=einen Zinsertrag) von eingesetztem Kapital, sondern um einen erwirtschafteten Gewinn und die prozentuale Beteiligung daran.
Das zutreffende englische Äquivalent wäre Capital Gain, eine Begriffskombination, die aber mit der deutschen Bedeutung von „Kapitalertrag“ oder „Wertzuwachs“ reserviert ist.
Carried Interest meint die prozentuale Beteiligung des (Fonds-)Managements am erzielten Wertzuwachs/Kapitalertrag eines Investment(Fond)s.)
Es handelt sich also um eine Form der Ergebnisverteilung, nicht um eine Tätigkeitsvergütung – für die steuerliche Behandlung (zumindest in Deutschland) spielt das eine entscheidende Rolle.
Die Gewinnaufteilung bei Carried Interest Vereinbarungen
Die Gewinnaufteilung im Sinne der Carried Interest wird für jedes Investmentvermögen zwischen den Initiatoren und den (weiteren) Investoren vertraglich fixiert, oft auch individuell ausgehandelt. Meist liegt sie bei etwa 20 zu 80, 20% des Gewinns gehen also an die Initiatoren, 80% an die weiteren Gesellschafter.
Das mag auf den ersten Blick unverhältnismäßig erscheinen. Allerdings muss man sich dabei vor Augen halten, dass einem sehr begrenzten Kreis von Initiatoren eine verhältnismäßig große Anzahl von weiteren Geldgebern gegenübersteht, dass sich also die 20% auf vielleicht 2-5 Manager, die 80% auf vielleicht 20, 50, 100 oder mehr Anleger verteilen.
Ein Zahlen-Beispiel: Ein Private-Equity-Investmentfonds erwirtschaftet nach Abzug aller Kosten 1 Mio. Euro Gewinn. Laut vertraglicher Regelung der Carried Interest bekommt das Management davon 20%, die restlichen Geldgeber 80%.
Da das Leitungsgremium aus 4 Personen besteht, erhält jeder 50.000€. Die weiteren Gesellschafter sind 40 Personen/Institutionen, die sich alle mit gleichen Anteilen an dem Investmentvermögen beteiligt haben; jeder von ihnen erhält also 20.000€.
Dieses Zahlenbeispiel erlaubt einen zweiten Blick auf den Sachverhalt – und vielleicht stutzt man wieder: Die prozentuale Verteilung erschien auf den ersten Blick ungerecht gegenüber den aktiven Initiatoren, nun, auf den zweiten Blick, erscheint es ungerecht gegenüber den anderen Anlegern, sie erhalten viel weniger vom erzielten Gewinn.
Allerdings wird der Gewinn ja maßgeblich durch den aktiven Einsatz des Managements und seiner Entscheidungen erzielt, während alle anderen Anleger passiv bleiben und „nur“ ihr Kapital zur Verfügung stellen und für sich arbeiten lassen.
Das Fonds-Management ist nicht nur in der Portfolio-Erstellung und -Verwaltung tätig, sondern bringt sich in aller Regel auch über die dahinterstehende Private-Equity-Gesellschaft mit eigenem Kapital in das Investment ein.
Durch die Carried Interest wird die Interessensgleichheit aller Geldgeber daher nicht unbedingt hergestellt, aber doch deutlich unterstrichen und beflügelt: Je besser die Performance des Investments (im Sinne der erzielten Rendite), desto besser (lukrativer) für alle Beteiligten.
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Was bedeutet die „hurdle rate“?
Das begleitende Vertragswerk von Private-Equity-Fonds ist umfassend, und selbstverständlich sind darin bereits Vergütungsleistungen für die Initiatoren vorgesehen, die zugleich das aktiv handelnde Management bilden.
Den weiteren Kapitalgebern ist bei ihrer Anlage-Entscheidung in der Regel nicht vorrangig daran gelegen, dass die Manager möglichst viel Geld verdienen, sondern zunächst muss die eigene Kapitalrendite am Ende stimmen.
Daher werden „Schwellen-Renditen“ vereinbart, ab denen das Leitungsgremium über die ohnehin vorgesehenen Vergütungen hinaus an der Gewinnverteilung mittels Carried Interest beteiligt wird.
Diese Schwellen nennt man „hurdle rate“, zu Deutsch „Hürden-Rate“: Ist diese Hürden-Rate erreicht, wird es für die Manager finanziell richtig interessant, da sie über die ohnehin vereinbarten Vergütungen hinaus („disproportional“, wie man in der Fachsprache sagt) an den erzielten Gewinnen beteiligt werden.
Für die weiteren (passiven) Gesellschafter ist diese Schwelle ebenfalls finanziell interessant: Sie liegt meist an der oberen Grenze des prognostizierten Ertrags.
Daher erleiden sie keine Einbußen durch die Gewinnbeteiligung der Initiatoren, sondern werden bei der „Über-Performance“ des Investments weiterhin zu 80% an den Gewinnen beteiligt – eine win-win-Situation für das Management und die weiteren Kapitalgeber.
Bei den unterschiedlichen Genres von Private-Equity-Fonds, Venture Capital, Hedge-Funds und „klassischem“ PE, kann die hurdle rate naturgemäß bei sehr unterschiedlichen Prozentsätzen liegen, analog zur Risikoklassifizierung der eingegangenen Investments und ihrer Gewinnaussichten.
Venture Capital und Hedge Funds rangieren hier mit ihren meist zweistelligen Rendite-Prognosen in ganz anderen Bereichen, als die „ruhigeren“ Private-Equity-Beteiligungen in etablierten Wirtschaftssektoren mit einstelligen Zuwachsraten.
Vor- und Nachteile von Carried Interest
Die vertragliche Vereinbarung einer Carried Interest soll den Gleichklang der Interessen von Fonds-Initiatoren und -Investoren herstellen bzw. unterstreichen.
Vorteile
Für eine gemeinsame Unternehmung wie ein Investment gemeinsame Interessen zu verfolgen, ist sicher ein Vorteil, der durch die Carried Interest befördert wird.
Ohne Gewinnbeteiligung besteht die Gefahr, dass die Manager zum „Dienst nach Vorschrift“ tendieren, da ihnen ihre vertraglich vereinbarten Vergütungen ohnehin zustehen und zukommen.
Die Aufteilung 20 zu 80, die ab einer Schwellen-Rendite/hurdle rate das Management noch einmal verstärkt an den Gewinnen beteiligt, gibt den weiteren Anlegern eine gewisse Sicherheit, dass die Initiatoren das in ihren Kräften Stehende unternehmen werden, um die Investition zu einem überdurchschnittlichen Erfolg zu führen.
Auch für die Firmen, die von den Private-Equity-Gesellschaften mit Restrukturierungs- und Konsolidierungsmaßnahmen wettbewerbsfähiger gemacht werden, können diese Anreizsysteme den Effekt haben, dass im Sinne der Wettbewerbsfähigkeit von den Managern ganze Arbeit geleistet wird.
Nachteile
Auf der anderen Seite werden durch derartige Anreizsysteme ausschließlich finanzielle Interessen in den Blick genommen.
Mancher Anleger mag bestimmte Private-Equity-Beteiligungen aber durchaus auch aus weiteren Erwägungen heraus eingegangen sein, die sich aber mit diesem Belohnungsmechanismus nicht abbilden lassen.
Der zu eng fokussierte Blick auf Rendite-Erwartungen kann andere, zunehmend wichtige Themen wie Nachhaltigkeit oder soziale Werte (auch Fragen des Umgangs mit Arbeitnehmern) leicht in den Hintergrund treten lassen.
Dass die ohnehin schon gut verdienenden Initiatoren und Manager von Investmentfonds, besonders Venture Capital- und Hedge Funds, mit immer noch mehr – ausschließlich finanziellen – Anreizen gelockt werden sollten (und auch können), mag in manchen Augen ein grundsätzlicher Nachteil rein finanzieller Anreizsysteme sein.
Anleger verzichten bei der Auszahlung von Carried Interest an die Manager auf einen Teil der mit ihrem Geld erzielten Gewinne und können auch dies als einen Nachteil einer entsprechenden Regelung empfinden.
Vergütung für ihre Arbeitsleistung bekommen die Investment-Initiatoren nach dieser Denkweise ja ohnehin schon, und das größere Risiko trägt der Geldgeber, nicht der „Angestellte“.
Steuerliche Behandlung
Bei der Versteuerung der Einnahmen aus PE-Beteiligungen gab es in den letzten Jahren offensichtlich immer wieder unterschiedliche Umgangsweisen der deutschen Finanzbehörden und damit Irritationen.
Deshalb wurden Klagen geführt, die zu folgendem vorläufigen Ergebnis geführt haben (die Finanzverwaltung ist gegen das Urteil aus dem Jahr 2020 in Revision gegangen, ein Ergebnis steht noch aus – Stand 03/2022):
Die Besteuerung der Gewinne aus gewerblichen Investmentvermögen hat nicht zu 100% über die Gesellschafter zu erfolgen, sondern es muss unterschieden werden zwischen Tätigkeitsvergütung und Ergebnisverteilung.
Eine Tätigkeitsvergütung gehört zu den entstehenden Kosten eines Fonds-Investments und reduziert die erzielten Gewinne. Derartige Tätigkeitsvergütungen sind von den Begünstigten als Beratungsleistungen nach geltendem Steuerrecht über ihre Einkommensteuer voll zu versteuern, es fallen ca. 47% Steuer auf diese Einnahmen an.
Für die Gewinne aus der Ergebnisverteilung hingegen gilt, dass sie als Einkünfte aus selbständiger Tätigkeit betrachtet werden müssen; ist ein Teileinkünfteverfahren beantragt, fallen derartige Einnahmen überhaupt nur zur 60% der Steuerlast anheim (gvgl. §18 Abs.1 Nr. 4 EStG). Die gesamte effektive Steuerlast liegt dann in der höchsten Tarifstufe bei ca. 27%.
Noch einmal anders und auf die weiteren Anleger hin gesagt:
Es handelt sich bei Carried Interest um keine Tätigkeitsvergütung im Rahmen der Ergebnisverwendung, sondern um einen Teil der Ergebnisverteilung auf Ebene des vermögensverwaltenden Fonds. Erst auf Ebene der Initiatoren wird die Carried Interest als Einkommen aus selbständiger Arbeit qualifiziert.
Andernfalls müssten die privaten Kapitalgeber 100% der erzielten Einkünfte als Kapitalerträge über die Abgeltungssteuer/Kapitalertragsteuer versteuern, würden aber ja absprache- und vertragsgemäß nur 80% bekommen.
Die 20% müssen jedoch steuermindernd gegengerechnet werden.
Carried Interest und die steuerliche Behandlung in den USA
Marktkenner sind mit dem Stichwort „Carried Interest Loophole“ vertraut: Es bezeichnet ein durch einen Präsidentschaftswahlkampf berühmt gewordenes Steuerschlupfloch in den USA.
In den USA sind auf Kapitalerträge nur 20% Steuern (Capital Gain Tax) zu zahlen; da die Carried Interest dort als derartige Kapitalerträge gelten, die Einkommensteuer aber bei bis zu 37% (vor der Reform: 39,7%) liegen kann, zahlen einkommensstarke Manager von Investmentfonds mitunter weniger Steuern als ihre Angestellten.
In manchen Augen stellt dies eine grobe Ungerechtigkeit dar. Auch die Steuerreform 2017 konnte diesen Missstand allerdings nicht bereinigen.
Kosten, Vergütungen und Gewinnbeteiligungen bei Private-Equity-Investments
Einheitliche Regelungen für die Kosten, Vergütungen und Gewinnbeteiligungen bei PE-Investments gibt es nicht, und auch keine gesetzlichen Regelungen oder Vorgaben dafür.
Da es sich in aller Regel um Fonds-Produkte handelt, müssen Informationen dazu in die wesentlichen Anlegerinformationen (wAI) aufgenommen und bei der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) eingereicht und genehmigt werden, bevor das Investment auf dem Markt angeboten werden darf.
Die Initiatoren von PE-Investments (auch „Venture Capital“ und „Hedge Funds“ gehören dazu) erstellen also für jedes einzelne Fondsprodukt eigene Verträge, in denen diese drei Positionen (Kosten, Vergütungen und Gewinnverteilung) eigens geregelt sind.
Handelt es sich um einen Club Deal oder einen Spezial-AIF mit sehr wenigen Kapitalgebern, sind durchaus auch individuelle Regelungen für jeden einzelnen Partner gängige Praxis.
Kosten und Vergütungen
Bei den Kosten fällt zum einen der Ausgabeaufschlag für den Erwerb der Fonds-Anteile an.
Er liegt bei Publikumsprodukten bei bis zu 5%; je weniger Kapitalgeber sich mit je höheren Summen beteiligen, desto niedriger wird er meist veranschlagt – zum Beispiel 3%, wenn man sich mit mindestens 200.000€ beteiligt, oder gar Verzicht auf das Agio bei millionenschweren Beteiligungen.
Zu anderen entstehen jährlich laufende Kosten; sie beinhalten
- die Verwaltungsvergütung für die Initiatoren/Manager,
- die Verwahrstellenvergütung (falls nach dem Kapitalanlagegesetzbuch/KAGB eine Verwahrstelle als externe Kontrollinstanz für den Fonds vorgesehen ist) und
- einen Aufwendungsersatz (beispielsweise für Wirtschafts- und Steuerprüfung oder dergleichen).
Hinzu kommen mögliche variable Kosten, z.B. Transaktionskosten bei An- und Verkäufen.
Gewinnbeteiligungen
Das vorrangige Ziel eines PE-Investments sind die Gewinnausschüttungen: Es handelt sich um Eigenkapital-Beteiligungen, die anders als Fremdkapital-Leihe keiner festen Verzinsung unterliegen.
Alle erfolgsabhängigen Vergütungen für das Management sind, wie wir oben sehen konnten, nicht im eigentlichen Sinn als Kosten zu betrachten, sondern gehören zur Gewinnverteilung/Gewinnbeteiligung.
Carried Interest stellt dabei eine Form einer solcher „Performance Fee“ dar, wie sie in der Fachsprache heißen. Innerhalb der erfolgsabhängigen Ausschüttungen lässt sich zwischen relativen und absoluten Erfolgsmessung unterscheiden:
Die absolute Erfolgsmessung ergibt sich aus fixen Bezugsgrößen, z.B. dem Wachstum des Netto-Inventar-Vermögen (net asset value/NAV) über einen bestimmten Betrag hinaus.
Relative Erfolgsmessung besteht z.B. im Vergleich mit der Entwicklung anderer Benchmarks (Vergleichsindex).
Für beide Fälle gilt: Werden die Bemessungsgrundlagen überschritten, erhalten die Manager die entsprechende Performance Fee, im absoluten Fall einen bestimmten Betrag, im relativen Fall die Differenz (oder einen Anteil davon), um die man besser „im Rennen liegt“ als ein vorher festgelegter Vergleichsindex.
Erfolgsabhängige Gewinnausschüttungen für das Management haben sich erst in den letzten 10-15 Jahren auf dem deutschen Markt verbreitet; der US-amerikanische Markt war, wie in vielen anderen Vorgängen, das maßgebliche Vorbild für diese Entwicklung.
Sie legte sich nicht zuletzt dadurch nahe, dass die Wertentwicklung von Fonds mit derartigen Regelungen (Anreizsystemen) besser tendierte als ohne – die Beteiligung am Erfolg der Investition zahlt sich demnach offensichtlich auch für die weiteren Gesellschafter aus.
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