Catch Up Vereinbarung
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Inhalt:
Was versteht man unter Catch Up?
Der englische Begriff catch up bedeutet im Deutschen „einholen, aufholen, nachholen“.
Er steht im Bereich von Private-Equity-Investitionen für vertragliche Vereinbarungen, wie erzielte Gewinne aus Investments bzw. Exits aufgeteilt werden.
Man kann auch von „Aufholphase“ sprechen.
Der Begriff begegnet auch in anderen Zusammenhängen, beispielsweise bei erforderlichen oder empfohlenen Nachhol-Impfungen im medizinischen Bereich.
Werden sie im größeren Umfang und planvoll durchgeführt, spricht man von einer Catch-Up-Strategie, um einen umfassenden Impfschutz der Gesamtbevölkerung oder bestimmter Gruppen zu erreichen.
Bei Investments spricht man hingegen eher von Catch-up-Vereinbarungen statt von Strategien.
Dabei gibt es grundsätzlich zwei Szenarien, wann ein Catch Up eintreten kann bzw. davon gesprochen wird:
Investorenbeteiligung mit Venture Capital
Investoren beteiligen sich mit sogenanntem venture capital (Wagniskapital/Risikokapital) an einem Start-Up, also einem sehr jungen Unternehmen in der frühen Aufbauphase.
Mit dem eingeworbenen Kapital wird das Unternehmen markt- und konkurrenzreif gemacht bis zum Verkauf (exit) an einen Konkurrenten oder einen größeren Finanzinvestor.
Die aus dem Verkauf erzielten Gewinne werden zwischen Gründern und Risikokapital-Gebern oft disproportional und in einer bestimmten (auch zeitlichen) Reihenfolge aufgeteilt.
Die Geldgeber erhalten zunächst ihr Kapital vor Abschluss des Verkaufs zurück. Anschließend an den erfolgreichen Verkauf gehen die erzielten Überschüsse daher zunächst einmal an die Gründer der Unternehmung – sie „holen auf/nach/ein“, was ihnen an Gewinn zusteht.
Sind diese Ansprüche entsprechend der getroffenen Vereinbarungen bedient, werden die weiteren Überschüsse – je nach zugrunde liegendem Vertrag – wieder unter allen Beteiligten verteilt.
Investoren beteiligen sich an Private Equity Investment
Im zweiten Fall beteiligen sich Investoren über einen Investmentfonds an Private-Equity-Investitionen.
In diesem Fall steht den Geldgebern nicht das Unternehmen gegenüber.
Der Interessensausgleich findet zwischen Fondsmanagement und den (weiteren) Investoren statt.
Die Kapitalgeber erhalten in der Laufzeit des Investments vertraglich vereinbarte Vergütungen für ihren Kapitaleinsatz (Vorzugsrendite).
Werden bestimmte Erfolgsschwellen („Hürden“, engl. hurdle) erreicht, gehen die darüber hinaus erzielten Gewinne zunächst an das bisher nicht an den Ausschüttungen beteiligte Fondsmanagement, es „holt nach/ein/auf“, was ihnen an Erträgen aus dem Investment vertraglich zusteht.
Beiden Fällen gemeinsam ist, dass es um eine Art von Ausschüttungsreihenfolge geht (engl. distribution waterfall): Der erstrangig mit Ausschüttungen Bedachte erringt dadurch sozusagen einen gewissen Vorsprung, der mittels eines catch up eingeholt werden soll.
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Was genau ist eine Catch Up Vereinbarung (CUV)?
In den beiden genannten, unterschiedlichen Fällen sehen derartige Vereinbarungen in aller Regel entsprechend unterschiedlich aus.
- Bei Venture-Capital-Beteiligungen wird die Vereinbarung direkt zwischen den Investoren und den Unternehmensgründern geschlossen, und sie betrifft hauptsächlich die Verteilung der Exit-Erlöse.
- Im Falle von Fonds-Beteiligungen hingegen ist die Vereinbarung Bestandteil des Vertrages, den die Geldgeber bei Zeichnung der Fondsbeteiligung unterschreiben; sie betrifft dann generell die Art der Gewinnverteilung des Investments.
Liquiditätspräferenz bei Risikokapital-Investitionen
Bei Risikokapital-Investitionen sind die entsprechenden Vereinbarungen Bestandteil der Exit-Strategie, bei der es unter anderem um die Frage geht, wer sein eingesetztes Kapital mit welchem Vorrang zurückerhält. Man spricht in diesem Zusammenhang von „Liquiditätspräferenz“ .
Die Präferenz legt fest, wer welche Art von Auszahlungs-Vorzug bei Beendigung des Investments erhält.
Eine Liquiditätspräferenz von 1,0 bedeutet z.B., dass der Investor vor dem Verkauf des Unternehmens sein eingesetztes Kapital zurückerhält.
Um dem Risiko des Investments Rechnung zu tragen, wird oftmals eine höhere Liquiditätspräferenz eingeräumt, z.B. 1,2 oder auch 2,0 („doppelte Liquiditätspräferenz“).
Anreizsysteme bei Private-Equity-Fonds-Beteiligungen
In aller Regel werden die Erträge von Private-Equity-Beteiligungen nicht einfach prozentual nach Höhe der eingebrachten Kapitalsumme unter den Kapitalgebern aufgeteilt; ebensowenig wird das Engagement eines Fonds-Management einfach nur linear vergütet.
Stattdessen sehen Private-Equity-Fonds-Beteiligungen Anreizsysteme vor, deren Regelungen zum einen dem Gleichklang der Interessen von Management und Investoren dienen, zum anderen zu einer überdurchschnittlichen Performance des Fonds führen sollen.
CUV – eine mehrdeutige Abkürzung
Catch Up-Vereinbarungen werden in Fachkreisen gerne mit CUV abgekürzt.
Gleichzeitig handelt es sich bei dieser Abkürzung auch um eine Bezeichnung, die im Schienengüterverkehr zum Einsatz kommt. Sie bezeichnet dort ein einheitliches Reglement für den internationalen Eisenbahnverkehr.
Hier gibt es „CUV Muster“ und „CUV Vorlagen“, die für Wagen ausgefüllt werden müssen.
Solche Muster und Vorlagen gibt es normalerweise bei Finanzanlagen nicht, hier wird für jedes einzelne Investment ein spezifizierter Vertrag erarbeitet.
Noch dazu heißt die gleiche Abkürzung im Automobilbereich Crossover Utility Vehicle und bezeichnet die kleinere Variante eines SUV (Sport Utility Vehicle).
In einer CUV wird unter anderem auch der Anfang und das Ende der Catch Up-Phase geregelt.
Sie beginnt in der Regel mit dem Erreichen einer genau definierten Hurdle Rate (Schwellen-Rate) und endet, sobald der Betrag erreicht ist, der vorher im Carried-Interest-Vertrag (Agreement über die prozentuale Ertragsbeteiligung des Fondsmanagement) oder – bei vielen Venture-Capital-Exits – in einer vergleichbaren Regelung vereinbart wurde.
Catch Up bei Fonds-Beteiligungen
Bis zum Erreichen bestimmter Benchmarks (auch Hurdle Rate) findet während der Laufzeit von PE-Fonds oft eine quasi-lineare Mindestverzinsung des von den Investoren eingesetzten Kapitals statt, die vorher über die allgemeinen Geschäftsbedingungen (AGB) des Investments vertraglich vereinbart wurde.
Allerdings kommt den Kapitalgebern bei Investmentfonds eine eher passive Rolle zu.
Daher wird die Gewinnverteilung ab Erreichen von bestimmten Schwellen (engl. Hurdle) anders aufgeteilt, damit die eigentlich aktiv Tätigen, nämlich das Fondsmanagement, ein Interesse am überdurchschnittlichen Erfolg des Fonds hat.
Welche Schwellen das sind, wird über die Vereinbarungen zum Carried Interest geregelt.
Mit der anderen Gewichtung der Gewinnverteilung holt das Management ab diesem Zeitpunkt (dieser Schwelle) ein/nach/auf, was den Geldgebern im vorherigen Verlauf des Investments bereits an Gewinnausschüttungen bzw. Mindestverzinsung (auch: Vorzugsrendite) gewährt wurde, bis der vorher vereinbarte Betrag erreicht ist. Die Ertragsverteilung ab erreichten Schwellen-Raten wird auch Hurdle shares genannt.
Der Durchschnitt der vielen auf dem Markt befindlichen PE-Fondsbeteiligungen bewegt sich 2021 im Rahmen einer Gewinnverteilungsrate von etwa 20 : 80, 20 % erhält das Fondsmanagement, 80 % die Investoren.
Hält man sich vor Augen, dass das Management aus nur wenigen Personen besteht, während der Kreis der Geldgeber wesentlich umfangreicher sein kann, hat diese Art der ungleichen (disproportionalen) Gewinnverteilung durchaus ihre Berechtigung, da die Last der Erarbeitung des Ertrags zum großen Teil beim Fondsmanagement liegt.
Ein Nachteil solcher Regelungen stellt die Tatsache dar, dass das Erreichen und Überschreiten von Hurdle Rates mit entsprechend höheren Risiken einhergeht, als es für das Erreichen einer „normalen“ Performance des Investments möglicherweise erforderlich wäre.
Das Risikomanagement liegt jedoch ganz in der Hand des Fondsmanagement, der einzelne Investor hat über das Einfordern des Einhaltens der allgemeinen Geschäftsbedingungen wenig Einfluss darauf.
Die vereinbarten Hurdle Rates mit den dann einsetzenden Catch Ups führen daher möglicherweise zu einer Interessens-Divergenz in diesem Bereich der eingegangenen Risiken.
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Catch Up Vereinbarungen bei Venture-Capital-Beteiligungen
Start-up-Beteiligungen können sehr unterschiedlicher Natur sein, genau wie Unternehmensanfänge sehr unterschiedliche Wege einschlagen können.
Oft sind auch Investments von Finanzinvestoren in diesem Bereich über Fonds strukturiert und organisiert; in diesem Fall gibt es im Allgemeinen keinen Unterschied zu den gerade beschriebenen CUV bei Fonds-Beteiligungen.
Start-ups suchen sich häufig aber auch andere Wege bei der Liquiditätsbeschaffung, etwa über einzelne Gesellschafter, die in das junge Unternehmen mit ihrem Know-how und ihrem Kapital einsteigen, ohne dafür einen Fonds ins Leben bzw. zur Hilfe zu rufen.
In diesem Fall stellen die Gründer das Gegenüber einer CUV dar, und dann haben sie andere Inhalte als bei einer Fonds-Beteiligung – sie regeln vor allem das Vorgehen bei einem Exit der/des Finanzinvestoren.
Dieser Ausstieg aus dem Investment ist meist mit dem Verkauf des Unternehmens verbunden. Auch hier geht es dann darum, wer in welchem Rahmen wie an den erzielten Gewinnen beteiligt wird, aber auch um die Frage, zu welchem Zeitpunkt und mit welchen Konsequenzen der Ausstieg stattfindet.
Nicht zuletzt sind damit Frage der Garantie-Haftung verbunden, zu der sich das verkaufte Unternehmen dem Käufer gegenüber verpflichtet.
Die CUV beinhaltet in diesen Fällen Regelungen, die dem eingegangenen Risiko des Investors Rechnung zu tragen versuchen, indem sie beispielsweise höhere Liquiditätspräferenzen einräumt.
Der eigentliche Catch Up regelt, ab welcher Schwelle die Gründer in die nachfolgende Gewinnverteilung einbezogen sind, um den „Rendite-Vorsprung“ des Investors aufzuholen.
Catch Up, Carried Interest und Hurdle Rate
Noch einmal im direkten Zusammenhang auf den Punkt gebracht:
Die Carried Interest ist die grundsätzliche Regelung zur Management-Erfolgsbeteiligung (nicht Vergütung) bei Private-Equity-Fonds.
Sie beinhaltet Hurdle Rates, ab denen ein Catch Up stattfindet, das zu einem Aufholen zugunsten des Managements im Nachgang zu der anderweitig bereits erfolgten Gewinnverteilung/Mindestrendite-Auszahlung führt.
Im Falle von Risikokapital (Wagniskapital, Venture Capital) ohne Investment-Fonds-Beteiligung, also über Einzelinvestoren, spricht man nicht unbedingt von Carried Interest–Vereinbarungen.
Auch hier kann aber eine Schwellen-Rate (Hurdle Rate) vereinbart werden, die eine Catch Up-Phase für die Unternehmensgründer nach sich zieht.
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