Buy-out
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Inhalt:
Was versteht man unter einem Buy-out?
Ein Buy-out stellt eine bestimmte Form der Übernahme (Kauf) eines Unternehmens dar.
Wörtlich aus dem Englischen übersetzt, könnte man von einem „Aus-Kauf“ sprechen: Der bisherige Eigentümer wird „heraus-gekauft“, indem seine Eigenkapital-Anteile von einem oder mehreren anderen Wirtschaftssubjekt(en) übernommen werden.
Buy-Out im gegenseitigen Einvernehmen
Bei einem Buy-out im strengeren Sinn stand dieses Wirtschaftssubjekt bereits vor der Übernahme in einer wirtschaftlichen oder rechtlichen Beziehung zur Firma, es handelt sich also um einen Kauf im gegenseitigen Einvernehmen, im Gegensatz zur feindlichen Übernahme etwa einer Aktiengesellschaft durch Aufkauf großer Aktienanteile (wie z.B. jüngst im Fall der angekündigten Mehrheitsbeteiligung am Kurznachrichtendienst Twitter durch den Multimilliardär Elon Musk).
Leveraged Buy-Out als feindlche Übernahme
Nicht immer wird der Begriff jedoch in diesem strengen Sinn für eine „freundliche Übernahme“ verwendet. Gerade beim Leveraged Buy-out kann es auch „feindlich“ zugehen, wenn das bisherige Management und wenigstens ein Teil der Aktionäre ihre Zustimmung verweigern.
Auch in der Medienindustrie begegnet der Begriff als Fachbezeichnung dafür, dass die Rechte an einem (künstlerischen) Werk wie einem Song, einem Video oder an Fotografien einem Verwerter abgetreten oder von diesem gekauft werden.
Diese Bedeutung des Wortes wird für den vorliegenden Artikel jedoch ausgeblendet; er handelt alleine vom Buy-out in der Wirtschaft, also in unternehmerischen Zusammenhängen als Kauf/Übernahme einer Firma.
Diese Bedeutung des Wortes wird für den vorliegenden Artikel jedoch ausgeblendet; er handelt alleine vom Buy-out in der Wirtschaft, also in unternehmerischen Zusammenhängen als Kauf/Übernahme einer Firma.
Die deutsche Sprache ist in diesem Falle der Unternehmens-Übernahme etwas weniger präzise als das Englische, das für andere Formen des Kaufes von „takeover“ oder „acquisition“ spricht; mit diesen Fachbegriffen sind beispielsweise feindliche Übernahmen oder der Kauf durch vorher nicht in Beziehung zum Unternehmen stehende Dritte bezeichnet.
Sehr häufig begegnen auch die Schreibweisen „Buyout“, „Buy Out“ oder „Buy out“, die aber allesamt genau den gleichen Vorgang benennen.
Buyouts kommen vor allem im Bereich kleinerer und mittlerer Betriebe vor (sogenannte KMU – kleinere und mittlere Unternehmen, die laut einer Definition der EU-Kommission über weniger als 250 Beschäftigten und einen Umsatz von bis zu 50 Mio. Euro bzw. eine Bilanzsumme von bis zu 43 Mio. Euro verfügen).
Für größere Firmen ist die aufzubringende Kapitalmenge derart enorm, dass andere Formen der Beteiligung bzw. der Übernahme verbreiteter sind.
Management Buy-out / MBO
Wohl die häufigste und damit wortprägende Form des Buyout: Das Management eines Unternehmens entscheidet sich aus gegebenem Anlass, dem Gründer oder Eigentümer die Firma abzukaufen.
Solche Anlässe können sein, dass sich der bisherige Eigentümer aus dem operativen Geschäft zurückziehen möchte, oder/und dass sich kein familiärer Nachfolger für die Übergabe finden lässt.
Häufig reichen selbst bei kleineren Betrieben die Geldmittel des Management nicht aus, um den Kauf vollständig aus eigener Kraft zu bewerkstelligen, sodass weitere Investoren hinzugezogen werden, z.B. Private-Equity- oder Venture-Capital-Gesellschaften mit ihren Eigenkapitalmitteln.
Ferner kommen Banken ins Spiel, die zusätzlich Fremdkapital zur Verfügung stellen- dies allerdings nur bis zu bestimmten Schwellen. Werden sie überschritten, spricht man – ab 50% eingebrachtem Fremdkapital – eher von einem Leveraged Buyout).
Durch diesen Vorgang bleibt meist das vormalige Management in seinen Funktionen und Organisationsformen erhalten, wird aber gleichzeitig zum Eigentümer des Unternehmens.
Letztlich weitet es damit seine Vollmachten deutlich aus, geht aber auch in ein wesentlich höheres unternehmerisches Risiko: Als vormalige Angestellte des Unternehmens waren sie in der Regel über ein festes Gehalt und darüber hinaus nur in abgeleiteter Weise am Gewinn der Firma beteiligt. Als neuer Eigentümer sind es nun die eigenen finanziellen Mittel, die mit dem Wohl und Wehe des Betriebes unmittelbar verbunden sind.
Mit dem Begriff des Management Buy-in (MBI) wird der Vorgang bezeichnet, dass ein unternehmensfremdes Management einen Betrieb mit seinen Eigenkapital-Mitteln übernimmt, sich also von außen in die Firma einkauft und dann in aller Regel auch das vorhandene Management ersetzt.
Leveraged Buy-out / LBO
Das englische Wort „leverage“ bedeutet auf Deutsch „Hebel“; man könnte also von einem „gehebelten“ Buy-out sprechen, wobei der Hebel in der Verwendung von Fremdkapital-Mitteln (Kredite, Darlehen) besteht.
Sie haben den Effekt, dass die Eigenkapitalrendite erhöht wird, denn das Fremdkapital dient zwar wie alles andere Kapital zur Erwirtschaftung von Gewinnen, ist aber an der Gewinnausschüttung nicht beteiligt.
Es wird lediglich über Zins- und Tilgungsraten bedient, trägt aber auch mögliche Verluste nicht mit. Diese Raten orientieren sich in aller Regel am Cash-Flow des jeweiligen Unternehmens.
An dieser Stelle lauert dennoch gleichzeitig die Gefahr eines Leveraged Buyout:
Verfehlen die angezielten Restrukturierungsprozesse und Sanierungs-Maßnahmen ihr Ziel, können hohe Zins- und Tilgungszahlungen für Kredite das Gesamtergebnis deutlich schmälern bzw. in die Minus-Zone ziehen.
Ein sehr vereinfachtes Beispiel, um das Gesagte zu verdeutlichen:
Ein Betrieb erzielt mit 15 Mio. Euro Gesamtkapital (davon 40% Eigenkapital – also 6 Mio. – und 60% Fremdkapital/9 Mio.) 2 Mio. Euro Gewinn. Die Gesamtrendite allen eingesetzten Kapitals liegt also bei gut 13%; durch den Einsatz der 60% Fremdkapitalmittel, die nicht an den Gewinnen beteiligt werden, ergibt sich allerdings für das Eigenkapital eine Rendite von 33 %. Sie wird also um die Differenz der Anteile – 20% – „gehebelt“.
Im gegenteiligen Fall des Verlustes von 2 Mio. bleibt die Gesamtrendite im vielleicht noch erträglichen Bereich von -13%; die Eigenkapitalrendite allerdings ergibt ein Minus von 33%, da das Fremdkapital ebensowenig an den Verlusten beteiligt wird. Der Hebel-Effekt wirkt sich also in beide Richtungen aus, weswegen hohe Unterschiede zwischen Eigen- und Fremdkapital-Beteiligungen mit Vorsicht zu genießen sind.
Ein Betrieb erzielt mit 15 Mio. Euro Gesamtkapital (davon 40% Eigenkapital – also 6 Mio. – und 60% Fremdkapital/9 Mio.) 2 Mio. Euro Gewinn. Die Gesamtrendite allen eingesetzten Kapitals liegt also bei gut 13%; durch den Einsatz der 60% Fremdkapitalmittel, die nicht an den Gewinnen beteiligt werden, ergibt sich allerdings für das Eigenkapital eine Rendite von 33 %. Sie wird also um die Differenz der Anteile – 20% – „gehebelt“.
Im gegenteiligen Fall des Verlustes von 2 Mio. bleibt die Gesamtrendite im vielleicht noch erträglichen Bereich von -13%; die Eigenkapitalrendite allerdings ergibt ein Minus von 33%, da das Fremdkapital ebensowenig an den Verlusten beteiligt wird. Der Hebel-Effekt wirkt sich also in beide Richtungen aus, weswegen hohe Unterschiede zwischen Eigen- und Fremdkapital-Beteiligungen mit Vorsicht zu genießen sind.
Das Fremdkapital wird meist von einer oder mehreren Banken zur Verfügung gestellt; als Sicherheit dienen die Liegenschaften des Betriebes und die Betriebsmittel (Maschinen, Fuhrpark, Gebäude).
Einige Finanzinvestoren wie z.B. große Private-Equity-Gesellschaften bieten mittlerweile ebenfalls spezialisierte Kreditvergaben (also Fremdkapital-Beteiligungen) für Unternehmen an.
Von einem Leveraged Buy-out spricht man normalerweise erst ab einer Fremdkapitalquote von über 50%; andernfalls ist der Buyout ja überwiegend durch Eigenkapital finanziert.
Employee Buy-out / EBO
Auch den deutlich selteneren Fall gibt es, dass die Angestellten ( englisch „employee“ ) einer Firma gemeinsam als Investor auftreten und den eigenen Betrieb übernehmen.
Um die erforderlichen Mittel aufzubringen, findet sich dann oft die Form der Kombination zwischen MBO und EBO, auch mit der Ergänzung eines Finanzinvestors.
Allerdings ergeben sich daraus meist komplizierte Teilhabe-Verhältnisse, die entsprechend aufwändige Buy-out-Vereinbarungen notwendig machen und (Fremd-)Investoren eher abschrecken.
Institutional Buy-out
Wenn weder das Management noch die weitere Belegschaft einer Firma federführend im Buyout sind, sondern ein Investor oder eine Investmentgesellschaft wie Private-Equity- oder Venture-Capital- (Risiko-/Wagnis-Kapital-)Gesellschaften, oder auch eine Investmentbank, spricht man von einer institutionellen Übernahme ( englisch „Institutional Buyout“ ).
Meist wird dabei das bisherige Management mit übernommen und bleibt in seinen Funktionen und Tätigkeiten weitgehend erhalten, der Finanzinvestor tritt v.a. beratend, analysierend und – je nach Buy-out-Vereinbarung – auch lenkend zur Seite.
Spin-off Buyouts
Eine weitere Sonderform des Buy-out: Aus einem (meist größeren) Konzern wird eine einzelne Sparte ausgegliedert (engl. „Spin-off“ bedeutet deutsch soviel wie „Ausgründung“) und als selbstständiges Unternehmen weitergeführt, entweder unter der Führung des bisherigen Managements („Spin-off MBO“) oder unter der Führung eines Finanzinvestors bzw. einer Investment-Bank („Institutional Spin-Off Buyout“).
Im Deutschen begegnet dafür meist die Wendung „Ausgliederung einer Tochtergesellschaft“.
Findet der Vorgang die Unterstützung des ausgründenden Konzerns (wie z.B. beim Spin-off von Siemens-Nixdorf), spricht man auch von einem „Sponsored Spin-Off“.
Ein aktuelles Beispiel stellt die Abspaltung von Mobileye vom US-Mutterkonzern Intel dar, die für 2022 mittels IPO (Initial Public Offering, deutsch: erster Börsengang) geplant ist; die Muttergesellschaft will die Mehrheit am ausgegliederten Unternehmen und damit wohl auch die Führungsriege des Management behalten.
Ein Spin-off dient meist der Konsolidierung eines Konzerns in seinem Kerngeschäft und der Entflechtung von Beteiligungen (verwaltet durch das „Beteiligungsmanagement“ in den Finanzabteilungen großer Konzerne).
Weitere Fachbegriffe im Zusammenhang mit Buyouts
- Buyout-Fonds
Sie stellen eine Sonderform von Private-Equity-Fonds dar mit Konzentration auf etablierte, aber unterbewertete Unternehmen im Bereich des Mittelstandes oder bei Ausgliederungen von Tochtergesellschaften. Das Ziel besteht darin, diese Firmen mit relativ wenigen Maßnahmen einer dennoch deutlichen Wertsteigerung zu unterziehen und über die verschiedenen Exit-Strategien eher zügig weiterzuverkaufen.
Sie bilden einen gewissen Gegensatz zu Investmentfonds, deren Fokussierung weniger klar bestimmt ist und die daher auch beispielsweise mittels Aktienkäufen und eventuell gegen den erklärten Willen der bisherigen Firmeneigentümer agieren („feindliche Übernahme“) oder aber längerfristige Investment-Zyklen bevorzugen.
Buyout-Fonds setzten auf kooperative, eher kurz- bis mittelfristige Ansätze des Kaufes/der Beteiligung, der Wertschöpfung und des Weiterverkaufs. - Buyout-Aktien
So werden Aktien von Unternehmen genannt, bei denen eine (geplante) Veränderung in den Eigentumsverhältnissen ansteht, also ein wie auch immer gearteter Buyout vollzogen wird. Der Regelfall ist es demgegenüber, dass sich der Eigentümer einer Firma über längere Zeiträume nicht ändert; man könnte vom „Normalfall“ einer Aktie sprechen, während die Buyout-Aktie einen Sonderfall für die genannte Situation darstellt. Die häufigsten Buyouts finden – zumindest in Deutschland – darüber hinaus nicht bei börsengehandelten Unternehmen statt, sondern bei Familienunternehmen und inhabergeführten Mittelständlern. - Buyout-Vertrag
Wenn die Übertragung eines Betriebes auf einen neuen Eigentümer geplant wird, müssen möglichst auch alle zukünftigen Eigentums-, Organisations- und Entscheidungsverhältnisse fixiert werden; dies kann im Buyout-Vertrag geschehen, der zwischen allen bisherigen und zukünftigen Beteiligten ausgehandelt wird. Häufiger als von Vertrag wird in diesem Kontext allerdings von „Vereinbarungen“ gesprochen, oder von einem gemeinsamen Business – Plan der Beteiligten.
Als eigentlicher Fachbegriff bezeichnet der Buyout-Vertrag die Regelung in der Medienindustrie zwischen Rechteüberträger und zukünftigem Rechteinhaber an Medien wie Ton, Bild, Film etc. - Secondary Buy-out / SBO
Von Sekundärtransaktionen oder Secondary Buyout wird gesprochen, wenn ein erster Buyout erfolgt ist und das Unternehmen nun beispielsweise durch die investierte PE-Gesellschaft weiterverkauft werden soll, entweder an einzelne Investoren oder ein (meist größeres) Private-Equity-Unternehmen.
Wird ein Betrieb aus einem Investmentfonds in einen anderen Fonds der gleichen Gesellschaft übertragen, spricht man vom GP-led Secondary (der General Partner des ersten Fonds überführt den Betrieb in einen zweiten Fonds).
Die Attraktivität derartiger Transaktionen und Finanzierungen liegt in den bereits durch den ersten Investoren-geführten Buyout eingeführten Analyseprozessen und Reporting-Systemen, anhand derer sich das Entwicklungspotenzial einer Firma in der Regel sehr schnell und präzise erfassen lässt. - Tertiary Buy-out
Ähnliches wie beim Secondary Buyout gilt, wenn ein Unternehmen nach Buyout und Secondary Buyout ein weiteres Mal an einen Finanzinvestor veräußert wird (engl. „tertiary“ bedeutet „dritten Grades“). Ein vereinfachtes Beispiel wäre ein kleiner Betrieb („Small cap“), der zunächst mittels MBO eine Eigentümernachfolgeregelung findet (erster Buyout). Nach nur kurzer Zeit stellt das Management fest, dass es mit einer weiteren Eigenkapital-Finanzierung eine Branchenkonsolidierung anstreben könnte; eine Venture-Capital-Gesellschaft steigt also mit ein und begleitet den Betrieb durch die Branchenkonsolidierung (zweiter Buyout oder Buyout zweiten Grades).
Nach Abschluss der Prozesse verkauft die VC-Gesellschaft ihre Anteile an ein Private-Equity-Unternehmen (Buyout dritten Grades), welches die Firma mit einer erneuten erheblichen Finanzierung zu einem middle-cap-Betrieb (Firma mit mittelgroßem Gesamtkapitalvolumen) weiterentwickelt.
Transaktionen vierten Grades entbehren bisher eines eigenen Fachbegriffes, könnten sich aber anschließen, wenn die PE-Gesellschaft das Unternehmen z.B. an die Börse bringt und so veräußert.
Vor- und Nachteile eines Buy-out
Es liegt auf der Hand, dass mit Buyouts einige erhebliche Vorteile verbunden sind – die schon vorher bestehende Verbundenheit zum übernommenen Betrieb schafft eine Vertrautheit mit den beteiligten Personen und erforderlichen Branchenkenntnissen sowie betrieblichen Abläufen und Erfordernissen.
Aufgrund dessen werden sich die notwendigen Maßnahmen mit nur geringen, bei jeglicher Veränderung üblichen Widerständen konfrontiert sehen, das gemeinsame Verständnis der anstehenden Aufgaben ist gewährleistet, eine möglicherweise benötigte Einarbeitungszeit kann sehr kurz veranschlagt werden.
Auf der anderen Seite kann einem Buyout möglicherweise genau der fehlende Abstand zum Unternehmen zum Nachteil gereichen, weil manch notwendiges, aber schmerzliches Mittel für Sanierungen und Konsolidierungen nicht in den Blick kommt – eine gewisse „Betriebsblindheit“ aller Beteiligten kann ein Nachteil beim Buyout sein.
Professionelle Finanzinvestoren, insbesondere Private-Equity- und Venture-Capital-Gesellschaften, können daher einen wichtigen und geradezu erforderlichen ergänzenden Part bei Buy-out-Transaktionen einnehmen.
Sie bringen oft den anderweitig nicht vorhandenen, aber erforderlichen Abstand zum Unternehmen mit, um mit sachlich fundierten Analysen und unvoreingenommen die notwendigen und erfolgversprechenden Prozesse in Angriff zu nehmen.
Leveraged Buyouts haftet darüber hinaus ein durchaus höheres Risiko an, da die vereinbarten Zins- und Tilgungsraten den Cashflow zum Teil erheblich schmälern können.
Durch Eigenkapital finanzierte Buy-outs bieten den Vorteil, zunächst einmal vor allem Kapital zur Verfügung zu stellen, mit dem ein deutlicher Anschub und eine erhebliche Wettbewerbs-Verbesserung für viele Firmen möglich gemacht werden können.
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